All posts by ayu

作者：TaxDAO-Tracy Tian、Ray

1.引言 

在数字经济的浪潮中，加密货币作为一种新兴的资产类别，其法律地位和监管框架一直是法律界和金融界热议的焦点。加密货币的匿名性、去中心化特性以及跨境流通的便利性，使其与传统金融资产有着本质的不同，这也给现有的法律体系带来了前所未有的挑战。 

美国作为全球金融监管的领头羊，其对加密货币的监管态度和方法对全球市场具有重要的示范效应。CFTC v. Ikkurty案的判决，不仅是对特定加密货币的法律定性，更是对加密货币市场监管框架的一次重要探索。法官Mary Rowland的判决指出，BTC和ETH作为商品，应受到CFTC的监管，这一观点在各界引起了广泛讨论。 

然而，这一判决并非孤立事件。在此之前，已有多个案例涉及加密货币的法律地位问题，如SEC v. Telegram案中，美国证券交易委员会（SEC）将某些加密货币视为证券，从而要求其遵守证券法的规定。这些案例共同构成了美国法院对加密货币监管逻辑的框架，反映出美国法院在面对新兴金融工具时的审慎态度和创新思维。 

本文旨在深入分析美国法院对BTC和ETH等加密货币的法律定位，探讨其背后的法律逻辑和监管理念。通过对CFTC v. Ikkurty案以及其他相关判例的梳理，本文将揭示美国法院在加密货币监管上的考量因素，包括但不限于加密货币的功能性、交易方式、市场参与者的行为等。同时，本文也将从经济学、金融学和法学的多维视角，对加密货币的商品属性进行综合评估，以期为加密货币的法律监管提供更为全面的思考。 

在此基础上，本文还将对加密货币监管的潜在影响进行前瞻性分析，包括对市场参与者、金融创新以及全球金融监管格局的影响。最后，结合对现有判例的深入解读和理论分析，本文将提出我们对加密货币法律定位的观点，旨在为加密货币的健康发展和有效监管提供参考。 

2.CFTC v. Ikkurty案件背景与各方观点 

随着对加密货币法律地位的深入探讨，我们有必要具体审视一个具有里程碑意义的案例——CFTC v. Ikkurty案。此案件不仅因其对加密货币商品属性的确认而备受关注，更因其对整个加密货币市场监管框架的影响而具有深远意义。在接下来的部分，我们将详细剖析案件的背景、事实以及各方的观点，以进一步理解美国法院对加密货币的监管逻辑。 

2.1 案件背景、事实 

Sam Ikkurty通过其创立的Ikkurty Capital，自诩为“加密货币对冲基金”，承诺以专业的资产组合管理为投资者带来丰厚的回报。Ikkurty利用网络平台和交易展会积极招募投资者，并声称能够提供每年15%的稳定回报。然而，法院调查发现，Ikkurty并未向投资者提供其所承诺的净收益，而是通过一种类似于庞氏骗局的模式，使用新投资者的资金支付给早期投资者。 

2024年7月3日，美国伊利诺伊州北部地区法院法官Mary Rowland对CFTC的投诉作出了全面支持的简易判决。判决认定Ikkurty及其公司违反了《商品交易法》（CEA）和商品期货交易委员会（CFTC）的相关规定，包括未注册经营等多项违法行为。法院还指出，除了比特币和以太坊之外，OHM和Klima这两种加密货币也符合商品的定义，属于CFTC的管辖范围。CFTC寻求对投资者的赔偿、非法所得的退还、民事罚款、永久性的交易和注册禁令，以及对Ikkurty及其公司未来进一步违反CEA和CFTC法规的永久性禁令。此外，判决还要求Ikkurty及其公司支付超过8300万美元的赔偿金和3600万美元的非法所得退还。法院同时发现被告通过碳补偿计划不当挪用资金。 

Ikkurty在社交媒体上表达了上诉至美国最高法院的意向，并在其网站上发起了捐款活动，以筹集上诉所需的资金。 

2.2 CFTC v. Ikkurty各方观点概述 

在CFTC v. Ikkurty案中，Ikkurty被指控运用庞氏骗局模式，通过重新分配新投资者的资金来支付早期投资者的回报，而非通过真正的投资收益，以及通过碳补偿计划不当挪用资金。CFTC提出诉讼，指出Ikkurty及其公司在没有适当注册的情况下，非法募集了超过4400万美元的资金，投资于数字资产和其他工具，并运营了一个非法的商品池。CFTC在诉讼中指出，Ikkurty及其公司违反了《商品交易法》（CEA）和CFTC规定，包括欺诈和未注册的违法行为。CFTC还寻求对Ikkurty及其公司未来进一步违反CEA和CFTC法规的永久性禁令。 

CFTC主张根据商品交易法（CEA）的定义，比特币、以太坊、OHM和Klima属于“商品”。CFTC提供了法律依据和先例，证明这些加密货币符合商品的广泛定义。CFTC指控Ikkurty及其公司通过提供虚假信息和误导性陈述来欺诈投资者，例如夸大基金的历史表现和投资策略。同时，CFTC指出Ikkurty及其公司作为商品池运营商（CPO），未在CFTC注册，违反了CEA的规定。CFTC还提出Ikkurty通过其控制的实体Jafia不当挪用资金，使用新投资者的资金支付给早期投资者，构成庞氏骗局。CFTC依据CEA的反欺诈条款，以及相关的法规和司法解释，要求法院给予总结性判决，并寻求赔偿和没收非法所得。 

Ikkurty则争辩称其没有交易CEA覆盖的商品，他们所涉及的是“包装比特币”和其他加密货币，这些不应被CFTC监管。Ikkurty质疑CFTC对加密货币的监管权，认为CFTC的主张超出了其法定权限。Ikkurty认为其没有作为CPO进行实际的商品交易，因此不应被视为CPO。Ikkurty对CFTC提出的赔偿和没收非法所得的要求表示反对，尽管具体的反对理由在文件中未详细阐述。 

法院文件记录了Ikkurty在营销RCIF II时向潜在投资者提供的误导性信息，包括承诺稳定分配的“净利润”。Ikkurty通过网站、YouTube视频和其他手段向至少170名参与者募集资金，并承诺通过投资数字资产、商品、衍生品、掉期和商品期货合约获得高额回报。法院还发现，Ikkurty在构建投资组合时的操作比向投资者宣传的要动荡得多。最终，法院确认了CFTC的立场，认为涉及的加密货币属于CEA定义的商品。法院认为CFTC提供的证据足以证明Ikkurty及其公司进行了欺诈行为。法院裁定Ikkurty及其公司作为CPO，未在CFTC注册，违反了CEA的规定。法院授予CFTC总结性判决，要求Ikkurty及其公司进行赔偿和非法所得的没收。 

本案中，法院的简易判决命令不仅确认了CFTC对以太坊作为商品的管辖权，而且还明确表示比特币、以太坊、OHM和Klima等加密货币均属于CFTC的管辖范围。这一裁决为CFTC在加密货币市场的反欺诈行动提供了法律支持，并且可能会影响未来的法院裁决和监管方法。 

3.相关案例中法院的观点、逻辑及其分析 

通过对CFTC v. Ikkurty案的详细分析，我们可以看到美国法院在处理加密货币相关案件时的法律逻辑和监管理念。然而，Ikkurty案并非孤例，美国法院在其他相关案例中也展现了对加密货币属性的一致看法。接下来，本文将梳理并分析这些案例，进一步探讨美国法院对加密货币商品属性的认定及其逻辑，以及这些裁决对加密货币市场监管的潜在影响。 

3.1 相关案件 

3.1.1 CFTC诉McDonnell案 

在CFTC诉McDonnell案中，法官Jack B.Weinstein在2018年裁定比特币是商品期货交易委员会（CFTC）监管的商品。该案涉及虚拟货币的欺诈指控，法官裁定CFTC有权监管比特币等虚拟货币。这一裁决确认了CFTC对虚拟货币的监管权力，并为涉及虚拟货币的欺诈和市场操纵行为提供了法律依据。 

案件中，Patrick McDonnell及其公司CabbageTech Corp. d/b/a Coin Drop Markets被指控运营了一个欺诈性的虚拟货币交易计划。他们声称提供专业的比特币和以太坊交易建议，但实际上却未能提供所承诺的服务，而是将投资者的资金据为己有。法院最终判决McDonnell和CabbageTech Corp.支付超过110万美元的赔偿金和民事罚款，并且禁止他们从事进一步的交易和注册违规行为。 

此案件的裁决不仅对McDonnell个人和公司有影响，也为CFTC在加密货币领域的监管提供了法律支持，明确了虚拟货币作为商品的法律地位，为CFTC在处理涉及虚拟货币的欺诈案件时提供了法律依据。 

3.1.2 CFTC诉My BigCoin案 

在2018年，CFTC对My Big Coin Pay, Inc.及其创始人提起诉讼，指控他们通过一个未注册的交易所进行欺诈性销售，声称My Big Coin是一种“革命性的加密货币”，而实际上并没有实际的业务或投资价值。马萨诸塞州地方法院法官Rya W. Zobel在2018年裁定，虚拟货币是《商品交易法》下的商品。该案件涉及My Big Coin（MBC）的欺诈行为，法院认为CFTC有权力对涉及虚拟货币的欺诈行为进行起诉，并认为MBC属于《商品交易法》下的“商品”，因为存在比特币等虚拟货币的期货交易。 

此裁决强化了CFTC对虚拟货币市场的监管权力，确认了虚拟货币符合《商品交易法》下的商品定义，为CFTC在加密货币领域的反欺诈和市场操纵行为提供了法律依据。 

3.1.3 Uniswap集体诉讼案 

2023年的Uniswap集体诉讼案中，投资者对Uniswap Labs及其创始人和相关风险投资机构提起诉讼，声称在Uniswap平台上购买的代币存在欺诈行为。然而，纽约南区地方法院法官Katherine Polk Failla在2023年驳回对Uniswap的集体诉讼时，明确指出比特币和以太坊是“加密商品”，并非证券。 

投资者们对Uniswap Labs及其创始人和相关风险投资机构提起集体诉讼，声称在Uniswap平台上购买的代币存在欺诈行为，导致经济损失。其认为这些代币是未注册的证券，而Uniswap作为一个去中心化交易所，应承担责任。然而，法官Katherine Polk Failla驳回了诉讼，认为Uniswap的去中心化性质使其无法控制哪些代币在平台上列出或与谁交互。法官Failla在裁决中明确指出，以太坊（ETH）是一种商品而非证券。此外，法官还暗示Wrapped BTC（WBTC）也是一种商品，尽管没有明确声明。法官认为，Uniswap作为一个去中心化自治组织（DAO），其核心智能合约本质上不是非法的，且能够合法执行类似于加密货币商品ETH和比特币的交易。此裁决对DeFi项目具有重要意义，表明协议开发者不应为第三方的不当行为承担责任。 

总的来说，在美国，各州对比特币（BTC）和以太坊（ETH）的分类和监管方法存在显著差异。例如，伊利诺伊州法院的裁决将BTC和ETH视为《商品交易法》下的数字商品，这一立场为该州的加密货币监管提供了明确性。虽然，这种分类并不是全美统一的标准，其他州和联邦政府可能有不同的立场和规定。例如，怀俄明州已经通过立法，明确将某些加密资产定义为财产，并为加密银行和证券提供法律框架。但是，通过这些案例的分析，我们亦可以得出结论，美国法院倾向于将加密货币视为商品而非证券，这一立场对加密货币的交易、监管和市场创新具有重要意义。随着加密货币市场的不断发展，这些裁决将继续影响着监管政策的制定和市场参与者的行为。 

3.2监管规定 

在美国，加密货币的监管框架由多个机构共同构建，其中美国证券交易委员会（SEC）和商品期货交易委员会（CFTC）扮演着最为关键的角色。这两个机构的监管理念和方法在某些方面存在差异，这些差异对加密货币的分类、发行、交易等方面产生了深远的影响。 

3.2.1 SEC与CFCT的角色 

SEC主要负责监管证券市场，包括股票、债券和其他投资合同。在加密货币领域，SEC通常将某些类型的加密货币视为证券，并依据《证券法》进行监管。SEC主席Gary Gensler的立场，特别是他对以太坊（ETH）的看法，表明SEC可能将大多数加密货币纳入证券法的监管范畴，特别是那些涉及投资合同的初始代币发行（ICO）。这种分类对于确定加密货币的发行、交易和相关金融产品的监管要求至关重要。SEC的监管框架主要基于《证券法》中的Howey测试，用以判断某种交易工具是否构成“投资合同”，并因此被视为证券。这一测试考虑了资金的投入、共同企业的存在、以及利润预期主要来自他人的努力等因素。 

相对地，CFTC则更倾向于将加密货币视为商品，依据《商品交易法》（CEA）进行监管。CFTC的监管则侧重于防止市场操纵和欺诈行为，确保市场的公平和透明，一些法律案例也进一步强化了CFTC对加密货币的监管权力。一些法院支持CFTC的立场，认为涉及的加密货币产品是《商品交易法》下的商品，从而确认了CFTC对此类商品的管辖权。CFTC的监管框架要求加密货币交易所遵守特定的注册和合规要求，包括资本、记录保存和风险管理。 

这一系列法律动向表明，一方面美国法院和监管机构希望逐步为加密货币市场提供更加明确的法律框架，以促进创新的同时保护投资者利益，另一方面对于加密货币的定性，不同审判和监管机构之间尚未达成一致。 

3.2.2 FIT21法案对加密货币定性的新影响 

H.R.4763法案，全称为《21世纪金融创新与技术法案》（Financial Innovation and Technology for the 21st Century Act），被普遍简称为FIT21法案。这项立法是美国国会为数字资产领域制定监管框架的重要尝试。根据美国众议院金融服务委员会的公告，FIT21法案在2024年5月22日获得众议院的通过，标志着美国在数字货币和区块链技术监管方面迈出了重要一步。 

法案第101条第26项先对数字资产（digital asset）进行了定义，并列举了排除情况。该条规定数字资产“是指任何可替代的数字价值表征，可以完全由个人拥有和转让，无需依赖中介，并记录在加密安全的公共分布式分类账上”。但是数字资产并不包括任何票据、股票、库存股、有价证券期货、有价证券互换、债券、债权凭证、债务证明……任何看跌、看涨、跨期、期权、特权”以及相当于期权、期货、掉期等的资产。具体在管辖权方面，在FIT21法案中，立法者提出了一种新的分类标准，用以确定特定的数字资产应由美国证券交易委员会（SEC）还是商品期货交易委员会（CFTC）进行监管。法案定义了去中心化的概念，并提出了对去中心化区块链上运行的数字资产进行分类的方法，将数字资产分为三大类：受限制的数字资产（restricted digital asset）、数字商品（digital commodity）和有许可的支付稳定币（permitted payment stablecoin）。三者的关系是：数字资产一般都是受限制的数字资产，除非其自我认证为数字商品或符合有许可的支付稳定币的定义。有赖于此，SEC与CFTC得以厘清职责范围，分别针对性地监管受限制的数字资产与数字商品。 

在监管与豁免方面，FIT21法案迈出了重要一步，确立了数字资产二级市场交易的法律框架。这一流程特别针对那些作为投资合同一部分的数字资产，允许它们在满足特定条件下进行交易，从而为市场参与者提供了明确性和可预测性。法案对数字资产交易所和中介机构施加了严格的注册和合规要求。这些要求不仅涉及防止市场操纵和提高交易透明度，还包括确保交易的公平性和安全性。FIT21法案也进一步强化了对投资者的保护，对所有需要在CFTC和/或SEC注册的实体施加了全面的客户披露、资产保护和运营要求。这些措施要求实体向客户提供清晰、准确的信息，妥善保管客户资产，并遵守高标准的运营规范，从而增强市场的整体透明度。具体在发行监管方面，FIT21法案为符合条件的数字资产发行人提供了注册豁免，这有助于减轻发行人的合规负担，同时确保其遵守一系列规定和限制。这种平衡旨在鼓励创新，同时不牺牲监管的基本原则。 

尽管FIT21法案在2023年5月由众议院投票通过，并获得了多数支持，但它遭到了总统乔·拜登的政策声明反对。因此，该法案的最终结果仍待参议院的审议和总统的批准。虽然尚未生效，但FIT21法案的通过被视为美国数字资产生态系统的一个分水岭时刻，因为它为数字资产创新在美国的发展提供了必要的消费者保护和监管确定性。法案的通过也可能对加密税务和监管产生影响，为IRS提供了更清晰的加密资产分类标准，有助于对加密资产持有者进行税收。 

总的来看，SEC和CFTC的不同监管立场对加密货币市场产生了显著影响。SEC的证券法监管框架要求加密货币发行者遵守一系列严格的披露和注册要求，这可能会限制某些项目的发行和流通。而CFTC的商品法监管框架则更注重市场行为的规范，为加密货币交易提供了更多的灵活性。同时，FIT21法案的提出和通过，为加密货币的监管提供了新的法律基础，有望统一SEC和CFTC的监管职责，为数字资产的创新和交易提供更清晰的法律环境。

本文探讨了通过区块链技术将现实世界资产（如房地产、债券、股票等）代币化，并融入去中心化金融（DeFi）生态系统的趋势和发展前景。文章介绍了RWA的历史演变、主要赛道及其面临的监管挑战，指出该领域在证券、房地产、借贷和稳定币市场的应用潜力以及可能存在的投资风险。

1. 溯源RWA

RWA——真实世界资产

RWA，全称为Real World Assets，直译为“现实世界资产”，指的是在区块链或Web3生态系统中，以数字化、代币化的方式来表示和交易现实世界中的资产。这些资产包括但不限于房地产、商品、债券、股票、艺术品、贵金属、知识产权等。RWA的核心理念是通过区块链技术，将传统金融资产带入去中心化金融（DeFi）生态系统，从而实现更高效、更透明、更安全的资产管理和交易。

RWA 的意义在于它将现实世界中相对难以流动的资产通过区块链技术实现流动性，并且在此基础上能够参与到DeFi生态中，进行借贷、质押、交易等操作。这种将现实资产与区块链世界连接的方式，正在成为Web3生态中一个重要的发展方向。

RWA——特殊的资产地位

RWA是将现实世界资产通过代币化，成为在区块链中可以产生效用的数字资产，其本质是加密原生资产和传统资产的桥梁。加密原生资产一般通过智能合约实现，所有的业务逻辑和资产运作都在链上完成；遵循“Code is Law”原则；而传统资产如债券、股票、房地产等则在现实社会的法律框架之下运作，受到政府法律的保护。 RWA 提出的一系列代币化规则，既需要智能合约的链上技术支持，也需要现实社会法律对底层资产如股票、房地产的保护。

实际上，在 RWA 的框架下，代币化并不仅仅是指在区块链上发行一个代币的简单过程，它包含了一整套复杂的流程，这些流程涉及到链下真实世界中的资产关系。代币化的过程通常包括：底层资产的购买与托管、建立代币与这些资产之间的法律关联框架，以及最终的代币发行。通过这种代币化过程，链下的法律法规和相关产品操作流程被结合起来，使得代币持有者在法律上对底层资产拥有索取权。

图1

图2

RWA——历史溯源

RWA 的发展历程可以分为早期探索、初步发展和快速扩展三个阶段。

• 早期探索阶段（2017-2019年）

• 2017年：RWA 探索开始

  随着去中心化金融（DeFi）概念的逐渐成熟，RWA（Real World Assets，现实世界资产）的概念开始萌芽。一些先锋项目如Polymath和Harbor，开始探索将证券代币化的可行性。Polymath专注于创建一个证券代币发行平台，致力于解决法律合规问题，而Harbor则致力于提供一个合规框架，使得证券资产能够在区块链上进行流动。

• 2018年：商品代币化开端

  在房地产和商品代币化领域，一些试点项目开始浮现。例如，RealT项目在美国尝试将房地产代币化，使得全球投资者能够通过购买代币获得美国房地产的部分所有权和租金收益。

• 2019年：TAC 联盟成立

  TAC 联盟成立，旨在推动 RWA 标准化和跨平台互操作性，促进不同项目之间的合作与发展。此外， Securitize 和 OpenFinance 等平台也在这一时期推出，专注于为企业提供代币化资产的合规解决方案。

• 初步发展阶段（2020-2022年）

• 2020年：多项目引入 RWA

  Centrifuge项目获得显著关注，该项目通过将现实世界的应收账款和发票进行代币化，使得中小企业能够在区块链上获取融资。此外，Aave、Compound等知名DeFi项目也开始尝试引入RWA作为抵押品，以扩大其借贷业务的范围。

• 2021年：Maker DAO 加入 RWA 市场

  Centrifuge将RWA作为抵押品引入MakerDAO的借贷平台，使得用户可以通过持有RWA获得稳定币DAI。

• 2022年： 传统资金布局 RWA

  摩根大通和高盛等大型金融机构开始进行RWA相关的研究和试点项目，探索如何将传统资产通过区块链进行数字化；RWA联盟（Real World Asset Alliance）成立，旨在推动RWA的标准化发展和全球推广。

• 快速扩展阶段（2023年-至今）

• 2023年：政府介入 RWA 法律建设

  BlackRock和Fidelity等大型资产管理公司开始尝试通过代币化方式管理部分资产组合，以提高流动性和透明度；美国证券交易委员会（SEC）和欧洲证券市场管理局（ESMA）也开始逐步介入，尝试制定RWA相关的监管框架。

图3

2. RWA赛道方向

鉴于传统资产形式的多样，RWA 赛道也在不同的领域大放光彩。从有形资产，如房地产、商品和贵金属、艺术品和奢侈品，到无形资产，如债券和证券、知识产权、碳信用、保险、不良资产、法币等，RWA（真实世界资产）都在各个领域中展现了其应用潜力。

图4

房地产行业

在传统金融中，房地产通常被视为在长期投资中相对稳定的资产，在正常的市场环境中，房地产具有较强的资本增值潜力。但是房地产的低流动、高杠杆特性，拉高了房地产的交易门槛，也增加了个人投资者在房地产领域的投资风险。 在房地产相关的 RWA 项目中，房地产的代币化会很好地提高资产流动性，降低个人承担的风险。

• Tangible：专注于实物资产（如房地产和贵金属）的代币化，使得这些传统上难以交易的资产能够在区块链上实现流动性。

• Landshare：通过代币化的方式，Landshare使得小额投资者也能参与到房地产市场中，尤其是通过其基于区块链的房地产基金模式。

• PropChain：提供了一种基于区块链的全球房地产投资平台，使得投资者能够通过代币获得对全球房地产市场的敞口，而不需要实际购买房产。

• RealT、RealtyX：允许投资者通过购买代币来拥有美国房地产的部分所有权并获得租金收益。

法币到稳定币

在稳定币领域，有 USDT（Tether）、FDUSD、USDC 和 USDE 等。这些稳定币通过与法定货币的价值挂钩，提供了加密市场中的一种低波动性资产，其中最为出名的当属 USDT（Tether）。Tether 是目前市场份额最大的稳定币，其价值以1:1的比例与美元挂钩。这意味着，每一枚 USDT 的价值都对应一美元。

在传统金融市场中，法币本身就是一种真实世界资产（RWA），它通过储备和监管机制维持其价值。而当法币通过稳定币的形式进入区块链时，它被重新包装成一种可编程的数字资产，能够直接参与去中心化金融（DeFi）生态系统中的各类操作，如借贷、支付、跨境转账等。Tether 将 USDT 的价值直接与现实世界的资产以美元计价进行关联，这在很大程度上提高了USDT的稳定性，同时为 RWA 的引入和使用提供了一个相对安全稳定的环境

• USDT 的运行机制

  Tether 公司通过持有一篮子储备资产来支持 USDT 的价值。这些储备资产包括现金、现金等价物、短期国债、商业票据、担保贷款以及少量的贵金属。当用户将法定货币（如美元）存入 Tether 的账户时，Tether 公司会发行等值的 USDT给用户，从而实现 USDT 与美元的1:1挂钩。

• USDT 的稳定性与风险

• 系统性风险：由于 USDT 的价值直接与美元挂钩，因此它的用户需要承担与美元相关的系统性风险和市场波动。例如，如果美元在全球市场上发生大幅贬值，USDT 的购买力也会随之下降。

• 监管风险：若监管机构对 Tether 的运作模式提出质疑或采取行动，可能会影响 USDT 的发行和使用。

• 抵押物风险：虽然 Tether 声称 USDT 是由储备资产全额支持的，但外界对这些储备资产的透明度和充足性一直存在质疑。如果 Tether 公司无法维持足够的储备，或者储备资产的质量下降，可能会导致 USDT 的价格脱锚，即USDT无法继续维持1:1的美元价值。

• 流动性风险：在极端市场条件下，Tether 可能会面临流动性不足的问题。如果大量用户同时要求将 USDT 兑换回美元，Tether 公司可能难以在短时间内兑现这些请求，从而导致市场恐慌和价格波动。

Tether 所面临的种种困境和问题，并非是稳定币市场独有的问题，而是整个 RWA 市场的问题，RWA 的安全性始终与与其底层资产的质量密切相关，又极易受到不同国家地区法律法规的影响。

借贷市场

RWA 与信用贷款市场的结合，可以带来更多的抵押物选择和更高的贷款额度。在DeFi协议如 Maker 和 AAVE 中，借款人需要提供超过借款金额的加密资产作为质押品，以确保贷款安全，而 RWA 的介入，将传统资产如房地产、应收账款等纳入质押品范畴，扩大了可质押资产的范围，使得不仅仅是加密资产，甚至是实体经济中的资产都可以参与到这一体系中。这一举措可以为小、微企业的发展带来更多的公募资金，给大型企业更多的贷款渠道，同时普通的投资者也可以借此投资企业，获取未来发展的收益。

债券和证券

在传统金融市场中，债券和证券是受众最广泛的投资方式，往往有着完备的金融监管制度，因此在债券和证券相关的 RWA 项目中，与现实法律法规接轨是最为重要的一步。

• Maple Finance：为企业和贷款人提供了一种在链上创建和管理贷款池的方式，使得债券的发行和交易变得更加高效和透明。

• Securitize：提供代币化证券的发行、管理和交易服务。该平台允许企业在区块链上发行债券、股票和其他证券，并提供一整套合规工具，以确保这些代币化证券符合各国的法律和监管要求。

• Ondo Finance：提供产品包括代币化的短期国债基金，这些基金提供稳定的收益，这进一步模糊了 DeFi 与传统金融的界线。

3. RWA 市场规模

RWA 自2023年5月迎来大爆发，截止至撰稿时间，据 defillama 显示，RWA 相关 TVL 仍高达63亿美元，同比增长 6000%。

图5

据 RWA.xyz 官网数据, RWA 相关资产持有者多达62487人，资产发行方数量为99，稳定币总价值1690亿美元。

图6

币安等多家 Web3 知名企业对于 RWA 未来市值的预测也十分乐观，甚至估计2030年其总市值可达到16万亿美元。

图7

作为一个新兴的赛道， RWA 正以前所未有的强势改变 DeFi 市场，其庞大的潜力值得投资者对其的期待。但是 RWA 项目的发展与现实的高度相关，而各个国家地区不同的法律法规很容易会成为其发展的制约。

4. RWA 生态发展

随着高盛、软银等传统资本和币安、OKX等 Web3 知名公司的进场，RWA 赛道中的强势项目逐渐显露；Centrifuge、Maple Finance、Ondo Finance、MakerDAO等新老项目在这片蓝海开始展露锋芒，在技术、生态布局上成为 RWA 中名副其实的龙头。

Centrifuge：现实资产上链协议

概念

Centrifuge 是链上代币化现实世界资产的平台，提供去中心化的资产融资协议，联合加密市场的知名 DeFi 借贷项协议如 MakerDAO、Aave 和在现实世界中拥有可质押物的借款方（一般为初创公司），完成 DeFi 资产与现实资产之间的流通。

融资发展

Centrifuge 自诞生以来受到资本的极力追捧，在2018年至2024年的五轮融资中共获得3080万美元资金支持，知名 VC 包括 ParaFi Capital、IOSG Ventures 等纷纷站台。而 Centrifuge 项目本身的成绩也十分亮眼，目前为1514份资产进行代币化，融资总资产达 636M 美元，同比 TVL 增长 23%。

图8

技术架构

Centrifuge 核心架构由Centrifuge Chain、Tinlake、链上资产净值（NAV）计算和分层投资结构组成。其中 Centrifuge Chain 是一个基于 Substrate 构建的独立区块链（Polkadot 平行链的一部分），专门用于管理资产的代币化和隐私保护；Tinlake 是一个去中心化的资产融资协议，允许发行人通过将资产生成 NFT，并使用这些 NFT 作为抵押品获取流动性。

图9

在一个完整的借贷运作流程中，现实世界资产通过 Tinlake 协议代币化为 NFT，这些 NFT 被用作抵押品，发行人从池中获得流动性，投资者向资金池提供资金。同时通过链上 NAV 计算模型，确保投资者和发行人能够透明地看到资产的定价和状态。而分层投资结构允许次级部分（高风险高回报）、中级部分和高级部分（低风险低回报）三种不同的借贷层级。

图10

发展问题

虽然 Centrifuge 项目在 RootData 的 RWA 项目关注度排行第一，但核心数据如 TVL 等却在2022年熊市影响以及2024年项目预期落空等等因素的共同作用下一路下滑，目前仅有497944美元。

图11

ONDO Finance：美债代币化龙头

概念

与 Centrifuge 致力于构建 DeFi 资金与现实资产的流通平台不同， Ondo Finance 是一个去中心化的机构级金融协议（Institutional-Grade Finance），旨在提供机构级的金融产品和服务，打造开放、无需许可、去中心化的投资银行。当下Ondo Finance 聚焦于开创稳定币以外的稳定资产选择，将无风险或低风险、稳定增值且具规模化的基金产品（如美国国债、货币市场基金等）引入区块链，让持有者在享有大部分底层资产的收益的同时拥有相对稳定的资产。

融资发展

ONDO Finance 在历史上进行了三轮融资，共获得融资3400万美元，投资方有PanteraCapital、CoinbaseVentures、TigerGlobal、Wintermute等等知名机构。除此之外，ONDO Finance 在链支持、资产托管、流动性支持和服务设施四个领域有多达82个合作伙伴。

图12

ONDO Finance 的市场表现同样不俗，当前项目代币 ONDO 价格0.6979美元，与A轮融资价格0.0285美元、ICO融资0.055美元和开盘价格0.089美元相比，分布上涨2448%、1270%和784%，展现了市场对项目的狂热追捧。

图13

在 TVL 等关键数据上，ONDO Finance 在今年4月以来迎来显著增长，目前高达538.97m 美元，在 RWA 赛道中排名第三。

图14

产品架构

ONDO Finance 目前的主要标的为 USDY、OUSG。

USDY（美元收益代币）是一种由 Ondo USDY LLC 发行的新型金融工具，它结合了稳定币的可获得性和美国国债的收益优势。与其他许多区块链收益工具不同，USDY 的架构设计符合美国法律法规，并由短期美国国债和银行活期存款担保。

USDY 包含USDY（累积型）和 rUSDY（重新定基型）两种，USDY（累积型）代币价格会随着基础资产的收益而增加，适合长期持有者和现金管理需求；rUSDY（rebase型）保持 1.00 美元的代币价格，收益通过增加代币数量来实现，适合作为结算或交换工具。

OUSG（Ondo 短期美国政府国债）是由 Ondo Finance 发行的一种通过代币化提供流动性敞口的投资工具，旨在为投资者提供超低风险且高流动性的投资机会。OUSG 代币与美国短期国债挂钩，持有者可以通过即时铸造和赎回获得流动性收益。

• 代币化结构：OUSG 底层资产主要存放于贝莱德美元机构数字流动性基金 (BUIDL) 中，其他部分存放于贝莱德的联邦基金 (TFDXX)、银行存款和 USDC 中，以确保流动性。通过区块链技术，OUSG 股份已代币化，可进行 24/7 的转让和交易

• 铸造与赎回机制：投资者可以通过 USDC 立即获得 OUSG 代币，或用 OUSG 代币兑换 USDC。

• 代币版本：与USDY相似，OUSG也分为OUSG（累积型）和rOUSG（重新定基型）。

无论是OUSG还是USDY，都需要用户KYC支持，因此Ondo 与后端DeFi 协议Flux Finance 开展合作，为OUSG 等需许可投资的代币提供稳定币抵押借贷业务，以实现协议后端的无许可参与。

BlackRock BUIDL：以太坊首个代币化基金

概念

BlackRock BUIDL 是由全球知名的资产管理公司 BlackRock（贝莱德）与Securitize共同推出的一个 ETF（交易所交易基金），其全称是 “iShares U.S. Infrastructure ETF”，代码为 BUIDL。BUIDL 与 USDY 类似，本质上是一种证券，当用户将100 美元投入 BUIDL ，其会获得价值稳定在1美元的代币。同时可以享受这 100 美元的理财收益。

监管合规

与很多 RWA 赛道项目不同，BUIDL 在合规性上较为完善。BUIDL 基金由 BlackRock 在英属维尔京群岛（BVI）设立的一个特殊目的载体（SPV）运营，而 SPV 是一个独立的法律实体，用于隔离基金的资产和负债。同时 BUIDL 基金根据美国证券法申请了 Reg D 豁免，并仅向合格投资者开放。

底层资产

BlackRock Financial 负责基金的资产管理。基金投资于现金等价物，如短期美国国债和隔夜回购协议，以确保每个 BUIDL 代币保持 1 美元的稳定价值Securitize LLC 负责 BUIDL 基金的代币化过程，包括将基金的份额转换为链上代币。链上收益由智能合约自动生成。

市场反响

在贝莱德公司本身实力和名望的加持下，BUIDL 基金在市场认可度、TVL 等数据上非常不错，TVL 稳定在 502.41m 美元，RWA TVL Ranking 第4名。

图15

图16

在技术架构上，相比其他项目 BUIDL 的创新性并不十分充分，但是贝莱德公司长期以来在加密市场的名望足以让项目在 RWA 赛道上占据一席之地。

在 RWA 生态中，除了融合传统借贷与 DeFi 的 Centrifuge ，融合证券与 DeFi的 ONDO Finance、BlackRock BUIDL，在融合房地产与 DeFi 方向也有所突破，如 Propbase 直接将房地产资产代币化用于流通、PARCL 允许用互通过代币投资小区或地段等。

5. 总结

• RWA 本质上是现实世界资产，整个赛道的根本目的是实现现实资产与链上资产互通，让更多的现实资金涌入区块链中的同时，逐渐模糊 DeFi 与传统金融的边界。

• RWA 的主要赛道既包含有形资产，也包含无形资产。目前聚焦与证券、房地产、信用借贷、稳定币三大领域。

• 相比其他赛道，RWA 赛道受到的监管力度更大，在合规上要求更加严格，而这也给了一些知名企业更大的优势。

尽管 RWA 赛道具备强大的叙事性和前景，但由于其合规性的不确定性，在投资相关项目时，仍需保持谨慎，随时应对可能出现的风险。

作者：Rui，HashKey Capital 来源：X，@YeruiZhang

先说结论，Babylon的LST很难是Alpha，炒作上也很难复制Eigen LST得盛况。

先说说Eigen LST为什么成功，在我看来有几个原因：

1. Eigen本身在上升行情周期循序渐进的吸引TVL，节奏上不急着发币，给了LST炒作的土壤。Eigen的挖矿奖励是ETH基础质押奖励+LST的币+Eigen自己的币，还有各种AVS给预期。ETH质押的3-5%是天然的，扶持LST能够显著缓解给出的Yield奖励。

2. ETH上有很强的Defi基础设施，AAVE让循环贷变的可能，Pendle上线衍生品让希望套保和加倍赌的人都得偿所愿。

3. 2月10号之后虽然有ETH衍生品有Cap，但Native Staking给出了窗口，在我看来是扶持LRT flip LST的一种手段。对应的因为这些钱是实打实的ETH，让交易所能定位这批大户。

4. Eigen成功的将自己从EigenDA保护安全性的叙事升级到AVS替代现有ETH基础设施的愿景，成为了ETH不可或缺的部分。

再说说为什么认为Babylon很难复制Eigen的盛况。

1. 留给Babylon吸TVL的时间和空间不多了，Babylon没必要为了5B+的TVL买单半年以上。BTC生态也没有基础利率可以借势。

2. BTC生态毫无Defi基础设施可言，导致所有东西都需要LRT自己做，出风险的可能性就更大。同样没有Defi基础设施定价很难到很高的规模。

3. Babylon没必要让所有钱都存进去，只是需要独立的用户（如果要扶持LST那么直接给合作方包掉就好了），这也是每个号只有0.02BTC的原因。既然已经确定了在BTC生态里的市场地位，为TVL付出的代价就没必要太大（前有Merlin 4B的TVL没有太好的效应，也覆盖了绝大多数大户）。况且BTC生态里有太多自托管的TVL，盲目接收有风险。

4. 从第一期来看LST自己承担了大量的GAS，这部分为的是如果Babylon大范围开出来后的吸储和向交易所展示肌肉，但是如果后面每一期都是0.02BTC一个号呢？

我并不看衰Babylon本身，因为时间拉长我觉得他们会给BTC生态带来一些不一样的东西，但是从上线前炒作的角度来说，Babylon LST的成功难度不低。

作者：Jademont，Waterdrip Capital CEO 来源：X，@shanshan521

最近，围绕着风投（VC）在加密货币领域的角色展开了许多讨论。一方面，社区对所谓的“VC币”抱有诸多批评，另一方面，又有不少关于VC们维权和关门的报道。事实上，VC行业的淘汰率一直都很高，这并不是最近才出现的现象。

一个段子：ICO热潮下的VC

让我们先讲个段子。2018年，火星财经在重庆举办了一场贡献者大会，给行业从业者颁发奖项，几乎所有参会者都获得了奖项。当时，有一个奖项是“优秀Token Fund”，评选出了前40名，但领奖台上几乎站不下所有获奖者。为什么获奖者这么多？因为2017年是ICO热潮，也是币圈VC的元年。当时，上海地区的VC数量就超过了100家，成立门槛极低，只要有一个离岸主体，能签字盖章，能往外打款，就可以自称为Token Fund了。全国范围内，VC的数量可能有几百家。在这种情况下，能挤进前40名已经不算差了，我们的基金就是其中普通的一员。2022年我们搬办公室时，看到了当年的获奖资料，意外发现我们已经从名单中的前40名变成了前10名。这绝不是自我感觉良好，而是因为30多家VC已经不再活跃了。我估计再坚持几年，我们有可能进入前5。当然，行业里不断有新的机构涌现出来，但每次看到那个获奖名单，都能感受到行业的残酷。

社区对VC的误解

其实，散户们对于VC有不少误解，对VC的评价往往两极分化。一方面，当社区看到爆火的项目背后有VC参与时，往往以为加密货币VC很赚钱。但实际上，VC手里还有很多失败的项目，这些项目根本不会被市场关注到。正是因为如此高的失败率，才要求单个项目必须有高盈利的预期。经常有项目创始人找到我融资时会说，“我的项目很稳，不会亏损，顶多赚得少一点。”我都会回复：“保本的项目我不投，你要说服我这个项目可以帮我赚10倍，赚不了就彻底归零。如果创始人没有远大的目标，找VC融资就没有意义，慢慢做业务赚点小钱也能生活。”

另一方面，社区看到VC投资了一个失败的项目，就会批评VC和项目方一起“割韭菜”，却忘记了VC也是受害者，亏损甚至可能比散户更多。

如何评价一家VC是否优秀

要评价一家VC是否优秀，我认为两个标准缺一不可。

第一个标准当然是看业绩。VC不是慈善机构，LP（有限合伙人）的利益是第一位的。行业里有几家规模大、名气大的基金，实际上业绩很一般，我个人并不喜欢这种基金。最近有一家母基金找到我们聊合作，说他们之前投了十家美国加密货币VC，发现业绩最差的是那家“字母加数字”的基金，而业绩最好的是一家只有两三千万美元的小基金。这与大多数人的直观感受完全相反，所以千万不要迷信什么“大机构站台就可以冲”这种鬼话。

第二个标准是在不比拼业绩的前提下，要看VC投资过的、且对项目方有较大影响力的项目中最优秀的几个项目如何，是否有技术创新，是否对行业有促进作用。换句话说，VC有没有通过投资项目而对行业做出贡献。仅仅是投了一堆空气项目帮LP赚了钱的机构，不能称之为优秀。而投了一堆看似明星的项目，但以较后轮次高估值进入，对项目也没有实质性帮助的机构，也很难称之为优秀。后者是这两年很多Web2背景的有钱机构常做的事情。

cryoto VC面临的挑战

社区的批评并非毫无道理。当前最大的一个问题是，一些有钱的机构推到市场上的项目估值过高。ICO年代，散户容易赚钱是因为他们与机构有同样的入场机会，大家比拼的是胆识和认知，而不是靠人脉和攒局能力。

以一个普通的上币安的“明星项目”为例，先是亲友轮1000万，种子轮3000-5000万，如果有海外大机构参与，下一轮直接跳到3-5亿美元。然后开始谈交易所，谈妥币安后，再来个pre list轮10亿美元以上，开盘时市值三五十亿甚至一两百亿，这个价格散户才有购买的机会。但这时候上涨空间还剩多少？下跌空间倒是很大。长此以往，难怪散户们不愿跟进。这两年我们拒绝了多个大几亿美元甚至更高的明星项目融资请求，一方面是因为资金有限，另一方面确实觉得这些项目在未上线、未证明自己之前不值那么高的价格。

我建议头部交易所在Token刚上线的某个时间内搞个涨停板机制，开盘时只能在某个价格（比如最后一轮融资价格）以内买卖，既能让机构们合理出货，也不至于价格过高伤害散户。或者干脆回到ICO时代，让机构把自己当成大散户，目前流行的社区公平发售就是一种ICO的变种。

另一个挑战是，随着行业越来越成熟，各个赛道几乎都被巨头占据，在新的叙事出来之前，以往那种撒钱后让项目方自生自灭的投资方法可能会失效。现在更要求VC和项目方共同创业，一方面权利义务更加明确，对项目方的约束更多；另一方面，项目方能借助VC的资源也更多。换句话说，VC也需要走专业化路线。以往那种一个人一个品牌的VC，可能只能做天使投资了。

最后，我希望随着加密货币行业的发展，不再需要VC，就像我一直希望行业内不再有CEX（中心化交易所）一样。一个更加去中心化的世界，才是大家应该追求的目标。