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作者：BeWater.xyz，来源：作者推特@BeWaterOfficial

与曾经神坛地位相比，2024 年 VC 币大败局已成定数。高 FDV、低流通、让韭菜接盘似乎是 VC 币的代名词。  

那么「VC 币崩溃」的本质原因是什么？「VC 币效应」对加密市场会产生什么样的宏观影响？VC 币招人恨，但 VC 真的是无上镰刀吗？最重要的是，VC 币究竟该如何走出叙事主义的困兽之斗？  

今天，BeWater giga Brain @Loki_Zeng 将对上述问题抽丝剥茧进行深入分析。 

陷入危机的并不只是 VC 币，而是整个加密市场

VC 和「VC 币」成为了大内卷时代的背锅侠。尽管有不少观点认为 VC 币成为了本轮「互不接盘牛市」的罪魁祸首，但事实并非如此，只要我们加以对比，很快就可以发现，大幅度跑输 BTC、源源不断下跌的，不仅是VC币，全流通的山寨币、Meme 币甚至是 ETH，都是如此。而 DeFi Summer 时代大部分代币的初始流通率也并未超过5%，可见单纯的代币流通也无法解释 Alts 的持续崩溃。

宏观视角下，「四年一次确定性牛市」的恒纪元不再持续。自 2024 年 Q2 以来，市场陷入了反常的低流动性状态。一方面，BTC 占有率的顶部滞后于 BTC 价格的顶部。在过去几轮周期中，BTC 占有率的顶部通常对应市场周期的底部，但本轮牛市 BTC 突破新高并未带来山寨币的普涨，包括 ETH。这也证明证明了一点：陷入危机的并不只是 VC 币，而是所有代币或者整个加密市场。

这一点并不难理解。一方面，BTC 减半导致供给减少，驱动供需曲线上线，直至新的平衡，但在多次减半以后BTC通胀率影响的边际效应不断减弱，更大的基数也限制了倍数空间，BTC ETF驱动价格上涨与减半周期在时间上重叠，给我们带来了牛市的错觉，而这一次的牛市很有可能从一开始就不存在。另一方面，BTC自诞生以来，全球经济周期总体上仍处于上行或平稳周期，所以所谓的「周期」更像是在趋势线以内的一个个小周期，但这种趋势也正在发生变化。

「VC 币效应」只是大内卷时代的序幕

行业视角下，过度投资和错误定价的恶果正在显现。我们在 2021 年提出了「VC 幸福指数」指标，计算方式是使用当前周期加密货币市值增长除以上一个周期区块链行业融资总额。这个指标的逻辑也很简单，VC投资的目的是产生盈利，那么他们的投资需要通过下一个周期的市值增长来兑现。这个指标越高，VC 赚取高收益的概率就越大。

这里其实也会形成一个类似美林时钟的周期理论。加密货币具有投机性市值很大程度上是受外生因素驱动。如果一段时间投资很少，那么下一个周期就很容易产生财富效应，铸造牛市，而牛市又会带来Fomo情绪和融资便利性，带来过度投资，过度投资使得下一个周期无法变现，形成熊市，熊市又会带来投资不足，循环往复形成牛熊周期。

2020-2021 年是后 ICO 时代 VC 最幸福的时光，正常节奏的 VC 都在 2021-2022 年赚到了钱，这导致他们数倍扩大了自己的融资规模，所以我们可以看到 2021-2022 年融资总额超过 300 亿美元，估值数亿乃至数十亿美元的项目接踵而至，但直至今日，年协议收入超过 3000 万美元的加密项目也仅有三十家。

加密市场等级金字塔，VC 仅排第 6

2020-2021 的繁荣让一些应该倒闭或者应该在未来倒闭的基金活了下来，还拿到了本不该募集到的钱，这些钱又在2021-2022 让一些本应不存在的项目继续存在，甚至以不合理的估值融到了不合理数量的钱，最终导致 2023-2024 这些项目以不合理的估值出现在二级市场。

到这里为止，似乎 VC 就是市场下行的罪魁祸首，但事情还在不断快速变化，这场大规模的（-3，-3）正在像黑洞一样，把越来越多的参与者裹挟到其中，而 VC 由于合同和 Vesting 的限制，反而是这场大逃杀游戏中的弱势方。按照「更容易获得低成本、高流通率」排序，VC 仅能排到第 6 层。

在缺少外部现金流（市场全局的协议收入或者新资金进入）的情况下，每一个层级的盈利都来自于对其下面层级的剥削，并从市场中抽走流动性，这一过程又会导致下一层级不信任的加剧，从而让内卷越来越严重。

增长，增长，增长！

大内卷时代下项目和代币的死亡率会大幅度提升，自上而下的「技术论」、「背景决定论」、「叙事主义」将更大程度上由充分条件转变为必要条件，核心驱动因素将切换为「真实增长」，包括真实用户增长、真实收入增长与真实采用率增长。

有机增长：一个合格 CMO 的薪资不应该低于 CTO

当前市场普遍存在两个错误的认知：

A. 技术或者产品比市场更重要。所有的协议或者项目的本质都是一门生意，而生意的本质就是利润，那么所有事情都可以简化为两个步骤：（1）创造一个产品；（2）把产品卖出去。对于大多数 Crypto 项目而言，（1）对应着技术与产品，（2）就对应着市场。流动性足够充裕的意味着供不应求，任何产品都可以找到合适的买家，但在大内卷时代流动性严重匮乏，项目所面临的只有增长或者死亡。

B. 数据的增长就是增长。不可否认，任务平台/社群工具/运营活动正在发挥越来越大的作用，但无论是 Markting Team 还是 Marketing Agency 都不应该对此过度依赖而成为工具的搬运工。

通过任务平台实现社群社媒增长，打包批发 KOL 转发重复信息，Discord 在一声声说的 GM/GN 累积到 1000+，Airdrop Hunter 在激励下多开 1000 账户，8% 固定收益招揽大户，最终 50w 社群规模，日均 100w 曝光，20w 有效账户，10 亿美元 TVL 等冷冰冰数据出现在融资Deck和交易所上币决策会上…… 这显然是一种「真实增长」，而「真实增长」应该与产品战略高度融合，与运营路线匹配，且在剔除非可持续因素（如抽奖、短期激励，积分）的情况下仍能保持高比例的留存。

一个真正优秀的 CMO，应当有 70% 的时间进行战略观察与思考，20% 的时间用于制定计划，10% 的时间执行并取得 100%+ 的效果。

KOL 合作的第一步是与 CEO 一对一沟通

KOL的作用被低估并且错配，核心原因在于路径的错误。一方面，最近 KOL 或 KOL 轮几乎成为了贬义词，在于部分KOL或者矩阵账户无差别、无任何底线的流水线式推广，让用「谈KOL色变」。但市场仍存在许多非常优质的KOL，市场增长中同样存在二八定律，80% 的影响力是由 20% 的人提供。且这些KOL往往还拥有多重属性，他们所能够提供的远不止于市场和品牌层面，还包括产品、战略层面的建议，资源网络，甚至部分KOL能不低于中小型VC的投资。而这些KOL一边贡献自己的价值，一边背着“割韭菜”的锅，甚至还要亏更多的钱，从一级亏到1.5级，再到KOL轮，最后是二级市场。

这是一种典型的「逆向选择」。越低质量的 KOL，参与推广或者 KOL 轮的动机也就越强，而越劣质的项目，给出的条件也越优厚，甚至可以被打包出售。对于创始人而言，你真的愿意相信一个愿意接任何推广任务的 KOL 能给你的项目带来增长吗？

某种意义上来说，KOL 也是一种客户，一方面，如果连 10-20 个 KOL 都无法相信你的计划，那市场又会如何相信？另一方面，如果创始人连关键的 KOL 都不熟悉，那又何谈熟悉整个赛道呢？所以解决方案也很简单，KOL List、Agency或是中间人只能起到辅助作用，创始人或者团队成员必须去和每一个重要的 KOL 进行至少一次一对一的沟通。

将协议收入列为最高优先级增长指标

加密市场给人带来的一大错觉是，发币很容易，资产化很容易，退出很容易，进而让人忽略了一个事实：资产刺激（包括代币/NFT/积分发行、任务平台、激励测试网等）的增长永远只是一次性的，而真正的可持续性增长源自于可持续的商业模式带来的可持续性收入。

可持续的第一步是有一个可靠的收入来源。客观来说，Crypto 并未实现大规模的采用，这也意味着有限协议收入。通常来说协议收入会有两个来源，第一类是外部来源，例如 Tether 可以通过赚取 RWA 和 Stablecoin 的息差获取收益。第二类是内部来源，例如公链可以赚取 Gas Fee，交易所可以赚取交易费用，链上交易和二级市场交易都是客观存在的交易。如果协；可持续的第二步是确保协议有实现盈余的可能性。协议收入类似企业的主营业务收入，但主营业务收入并不意味着利润。有一种说法是，如果一个协议需要依靠发币才能维持，那么他的发币毫无意义。这里的逻辑在于，发币是一种「外部输血」的行为，我们可以一次或者在一段时间内依靠输血运行，但不能是永久。经过许多年的发展，我们可以看到很多协议已经做到了这一点，例如部分交易所平台币保持净通缩，部分蓝筹公链/DeFi 的协议收入已经超过代币通胀。

可持续的第三步是构建有效的治理机制和经济模型设计。即使前两步得到实现，我们仍可能遇到一些问题，例如某些协议每年付出数千万美元的运营费用，某些协议在 Token 完成全部释放以后团队缺乏长期激励持续投入建设，不公平的代币分配等。而这些问题，需要包括核心团队、投资者、社区等多方主体的共同努力才能够解决。

90% 项目并没有建立真正的经济模型

大部分「VC」币面临的问题是代币流通量增长与业务不匹配的问题。比如上线 6 个月至 2 年这个周期内，团队/基金会/投资人/开发者激励/开始持仓的用户都开始解锁，最显著的是 OP 和 ARB，这两个至今流通率还在30%左右，生态发展的高峰期是提前于Token的周期的。而一些新竞争者问题更加严重，大量的ToC/ToB激励最终没有形成任何留存。真正的经济模型需要满足以下几个条件：

可以赚取或未来可以赚取可持续性协议收入。例如许多协议已经实现或者可能真正实现可持续性，例如：（1）Curve协议可分配收入已经超过通胀产出。（2）MakerDAO 的年化协议净收入超过 5000 万美元，而 Endgame 的正式实施也在本季度开始。（3）Uniswap 引入前端费用，尽管初期饱受质疑，但现在 Uniswap 已经通过这一机制赚取数千万美元的收入。

代币周期与项目成长周期匹配。提高代币初始流通率降低长期通胀率，减少「虚流通率」带来的市值误估，延长/延后代币解锁周期，建立透明且具确定性的利益分配/回购机制。这些都是浅层但的确有效的解决手段。

将激励视为投资行为而非消费行为。许多项目（尤其是公链的大 Infra）在过去一段时间推出了大规模的 ToC 激励，也衍生出了空投产业，但这种激励本质是一种消费行为，用户贡献 Txs，公链付出激励，问题在于这是个一次性的行为，大部分用户是不会留存的。相反地，激励开发者是一个投资行为，有了生态项目，用户的交易需求能得到满足，就会产生 Txs，而且扶起来项目以后，项目可以做二次激励，这种投资行为才是可持续的。

解决筹码结构的阶级固化问题。正如我们在上一章指出的那样，当前市场参与者已经形成了泾渭分明的 7 层结构，而各个层级的筹码区别正在变得越来越大，这个过程中难免会产生作恶空间，例如通过一些手段以不透明的方式分配低成本或者免费筹码，这一切行为累加后，便是加权平均筹码的无限降低，进而导致市场估值的倒挂，加剧内卷。而阶级固化的终点只有两条，一条是改革，一条是革命，无下限地稀释筹码成本是不可持续的，事实上用户也已经用脚投票选择了铭文与MEME。

作者：雨中狂睡

市场对于这类协议的担忧无非还是集中在借款方的偿付能力上。说人话就是要看项目能否把借出去的钱再收回来——这样用户才更有意愿把钱放进去理财，这样项目才能转起来赚手续费。

只有解决了上述问题，这类项目才能够真正实现可持续性发展。

解决方案无非就是以下两个方向：

• 最大限度地保证借款方能正常还钱

• 为存钱用户提供相应的保障/保险

所以当我们在看这类项目的时候，需要重点关注这两点。我在八月、九月展望里都有提到过 $MPL $CPOOL ，下周我会再写一篇聊下这俩项目。

今天先来和大家聊一下刚公布 3800 万融资信息的同赛道项目 @humafinance ，看看它的解决方案和在产品端的全新扩展。

1/ 最近发布的融资信息⬇️

Huma Finance 在最近完成了 3800 万美元融资，其中包括 1000 万美元股权投资和 2800 万美元的收益型 RWA。融资由 Distributed Global 领投，Hashkey Capital、Folius Ventures、Stellar Development Foundation 和土耳其最大私人银行 İşbank 的风险投资部门 TIBAS Ventures 等机构参投。

Huma Finance 计划利用这笔融资将其 PayFi 产品部署到 Solana 和 Stellar 链上。

接下来，我会用尽可能简洁的内容来分享一下我自己对该项目的理解。

2/ Huma Finance v1

Huma Finance v1 是一个面向企业和个人的无抵押借贷平台，它关注的是借款方的未来潜在收入——即当借款方借钱时，它主要会考察借款方在未来的收入现金流。

用官方在 Mirror 里的话来讲就是：“收入和收益是承保中最重要的因素，因为它们对偿还能力具有高度的预测性。”

为了能更好地推进垂直化业务，Huma 在今年与 Arf 完成了合并。Arf 是一个专注于跨境支付的流动性和结算平台，由 Circle 支持（与 Solana、Stellar 也有合作）。

合并后，Huma 负责用户存钱的部分，Arf 负责向 Web2 世界放贷+收取利息，形成可持续循环。（我们可以在其官网看到，违约率到目前为止为 0%）

3/ PayFi

Huma v2 是对 v1 的扩展。在借贷的基础上，Huma 希望将业务拓展到 PayFi 领域。

什么是 PayFi 呢？

「PayFi」是由 Solana 基金会主席 Lily Liu（同时也是 Huma Finance 的投资人）提出的。PayFi 指的是围绕货币时间价值（Time Value of Money）创建的新金融市场。货币的时间价值就是指当前所持有的一定量货币比未来获得的等量货币具有更高的价值。 因为这些货币拥有产生收入的可能，比如放贷吃利息，或者存在美债里吃收益，以及用更短的时间更低的成本来完成交易转账等等。

因此，PayFi 也是 RWA 的细分赛道之一。（这应该也是 Huma Finance 会考虑在 Solana 上部署的原因）

不过，虽然是 RWA，但 PayFi 与市场熟知的通过美债收益构建的 RWA 资产不同，PayFi 的收益往往来自于交易手续费、跨境支付和贷款利息等领域，比如 Arf 会拿 Web3 流动性来为发达国家 T1、T2 级别的持牌金融机构提供跨境转账服务（可以理解为过桥资金）。

在美国降息后，随着更多的采用，PayFi 将有可能成为引领 RWA 发展的主流细分赛道。而 Huma 是第一批下场做 PayFi 的项目之一，同时也受到了支持 PayFi 的 VC/核心圈的青睐（看投资人阵容即可）。

同时，为了成为 PayFi 领域的核心基础设施提供商，Huma 推出了 PayFi Stack，以满足 PayFi 赛道在交易、货币、托管、融资、合规性和构建应用层面的需求。

4/ Huma Finance v2

在产品端，v2 实现了更复杂的产品结构，比如增加了我们下文将要提及的 Senior Tranche、Junior Tranche，以及 First Loss Cover 这样的功能。简单来说，这次升级是对功能进行了细分，以满足不同需求的用户。

Huma v2 的 Pool 分为 Senior 和 Junior Pool。Senior Pool 是固定收益率，Junior Pool 是浮动收益率，Junior Pool 的浮动收益率取决于项目的实时收入。

而 Junior Pool 较高浮动收益率的代价是当出现坏账时，其需要承担相应的损失。从产品的角度来看，我个人认为未来项目可能需要通过代币或者其他形式的激励来补贴 Junior Pool 的存款用户——毕竟 Junior Pool 是该产品的安全模块。

5/ Arf 如何处理投资人提供的流动性？

在我们把钱放到 Huma Finance Arf Pool 后，这些资产都会被 Arf 存放在破产隔离的 SPV（特殊目的实体，为特定或临时目标而创建的法律实体，主要做风险隔离）中。

Arf Financial GmbH 作为服务方，为 SPV 提供服务。借贷、跨境支付、交易结算和风险管理就是在这里进行的。在一次交易完成后，SPV 会把 Pool 中的钱和利润归还到链上。Arf Financial GmbH 没有对应 Pool 资金的控制权。

6/ 查漏补缺

这里我补充两点：

1、Circle 官网对 Arf 有非常详细的介绍：

Arf 在风控方面上做得很好，但这也衍生出一些问题，比如存款前需要 KYC，这一点对于很对 DeFi 玩家来说并不友好。以及，我个人觉得 Huma Finance 的 UI/UX 还有提升的空间。

2、和 Scroll 的合作

目前我们可以在 Scroll 上把 USDC 存到 Huma 中，实现一鱼三吃 —— 10%+理财收入 + Huma 积分 + Scroll 积分。

7/ 最后

为什么我最近一直在看这类理财产品呢？是因为我在前段时间清仓后，手里大部分资产是 U，所以就想着为这些 U 找一个理财的好去处。

从我个人的角度来讲，在市场行情还未出现潜在上涨趋势之前，我不会满仓和加杠杆，最多做一些短线波段操作。

作者：HAOTIAN

如何看待 @humafinance 融资$3,800万的消息？不得不说，在市场日趋低迷缺乏新叙事热点的背景下，Huma主打的全新PayFi概念着实让人眼前一亮。

那么，1）PayFi为何能成为新话题焦点？2）剖析Huma的Lending+RWA+PayFi的底层业务逻辑。3）PayFi赛道后续延展空间如何？接下来，谈谈我的看法：

1）PayFi是由Solana Foundation抛出来的新叙事概念，本质上是把web3技术（可编程货币和代币经济学）应用到实体经济的创新尝试，旨在把纯粹的链上金融创新（DeFi）向更广泛的经济系统拓展。

一方面，进一步落地RWA实物资产的金融化转型，探索诸如“零净成本购物”、“应收账款融资”、“跨境支付结算”、“创造者经济”、“供应链金融”等衍生玩法；

另一方面，在当前纯链上DeFi，生息Yield陷入叠杠杆的尴尬窘境下，诸如AVS安全共识商品化、DA能力商品化，可以接轨web2实体商业经济，给链上世界带入更丰富的Yield来源。

除此之外，在BTC、ETH现货ETF相继通过后，纯链上DeFi都面临较大的监管合规压力，纯链上经济又被诟病infra > application落不到实处。而PayFi这种既融通web3创新经济模型又在web2传统金融世界具备监管适应性的新混合经济模式，作为web3和传统web2实体经济的桥梁，无疑会成为新商业模式和价值创造方式的叙事焦点。

2）基于此叙事背景，我们再来剖析 Huma Finance 为何就成了PayFi新贵和龙头项目呢？我先笼统总结下：

Huma是一支来自硅谷在web2金融科技领域有丰富经验的团队创建的，最初定位为去中心化借贷平台，业务模式是Income-Based Loans和循环信用额度等，属于Lending+RWA的整合业务范畴。

之后并购了支付应用Arf Financial开始业务升级，基于Arf的合规资质和在多个国家为跨境支付持牌金融机构提供的丰富产品和业务线，很自然的，PayFi就成了Huma最终的金融服务目标和愿景。

毕竟是web3+web2综合金融服务平台，因此Huma Finance的产品和业务逻辑也比较复杂。我例举三个亮点阐释下：

1、持续优化的产品业务线：HumaV1主要提供包括循环信用贷、应收账款保理等常见信贷产品，而HumaV2则增加了应收账款担保授信额度，以此来吸引机构投资者。应收账款是企业经营过程中，因销售商品或提供服务而产生的客户债券，代表企业未来的现金流收入。比如：汽车零部件供应商、大型建筑承包商、出版业、SaaS软件服务提供商等存在的付款等待期；

应收账款服务应对小微企业的需求足够了，而应收账款担保授信额度则给了更灵活的资金应用场景，在授信额度内随时提取资金，而且还可以循环使用，也会根据企业自身的经营状况和未来收入稳定性来弹性设置。

看似很小的金融产品升级，却成了对机构投资者更具规模化、风险可控，收益更加稳定的产品。可以帮助Huma占据更大的市场份额和多样化的用户群体。

2、PayFi Stack模块化架构：这是Huma Finance基于PayFi业务特性打造的一个开放、模块化技术架构，包括：交易层（Solana、Stellar）、货币层（USDC、PYUSD）、托管层（Fireblocks、Cobo）、合规层（Chainalysis、 Elliptic）、融资层（Huma）、应用层（Arf、Raincard）。

这是一个复杂但却系统的PayFi适用性堆栈服务，涉及高TPS的公链交易执行层，以及设限重重的复杂合规层，再到有成熟丰富业务产品线的融资协议层，一站式解决了大部分企业进入PayFi市场的门槛问题。

它的存在和以太坊layer2发展OP Stack、Solana推进SOON逻辑类似，相当于为PayFi行业制定了共同的框架和标准，可以激活PayFi赛道的技术创新和业务模式演变。

3、稳定的现实世界APY收益：和大部分纯DeFi项目要依赖代币经济模型堆叠套娃来维持基础Yield收益不同，Huma协议把链下世界庞大的金融产品需求搬到了链上，成为打破纯DeFi收益僵局的新突破口。比如：Huma/Arf收益池给不同级别投资人（Senior or Junior）能有10%-20%的动态收益，加上平台增益会达到20%以上的APY。

Huma通过旗下Arf平台为跨境支付行业提供实时流动性解决方案，对接了价值4万亿美元的全球跨境支付市场，通过为持牌机构提供高周转（年周转50+次）的流动性支持，就能产生稳定的年化收益，这绝非纯代币激励模式所能比拟。

此前RWA叙事火爆时，Ondo Finance凭借T-Bill（美国政府短期债务工具）可以获得稳定的收益率，而随着美联储的降息，这一收益率将很难维系，而Huma转化现实金融融资需求的逻辑只要跑通想必会更持久一些。

以上

如果说最近市场有何新叙事亮点，PayFi一定占有一席之地，除了它的生逢其时可以为纯链上DeFi新增稳健收益可能性之外，最关键是其可延展空间实在太丰富了。

不限于跨境支付、包括、贸易融资、供应链金融、小微企业信贷、消费信贷、国际学费支付等等很多可延展且想象空间大的应用场景。

不过，PayFi赛道还在发展初期，其产品线扩充、监管不确定性等方面都需要一段时间的探索和沉淀，是值得重点关注的新叙事方向。

近期，Mining行业对比特币的信心仍在增强，哈希率也随之不断创下新高。然而，由于投资者对市场明显缺乏信心，因此，链上交易量近期一直萎靡不振。

摘要

• 近期，在Mining领域中，哈希率略低于历史最高水平。尽管Miners最近收入有所下降，但他们仍旧在继续加大投入，这表明该群体仍旧看好这一市场。

• 投资者与交易平台的资金往来正在减少，交易量也随之全面萎缩，这表明投资者的交易兴趣已经减弱。

• 比特币和以太坊ETF都出现了资金的净流出。然而，相比于后者，投资者明显仍对比特币市场兴趣更高。

Miners动向分析

Miners仍然是比特币网络的重要参与者，也是新币的主要生产者。他们不断地为新的区块提供哈希算力，作为回报，他们将获得新铸造的比特币和交易费用作为奖励。

毋庸置疑，Mining是一个极具风险的行业。因为Miners既无法控制他们投入的能源成本，也无法控制比特币的产出成本。

尽管市场状况不稳定，但Miners仍在继续部署新的ASIC硬件，这推动全网总算力继续走高（14日移动均线），达到666.4EH/s，仅比其历史峰值低1%。

图一：比特币网络平均哈希率

我们知道，随着哈希率的波动，比特币协议会自动调整出块的难度。因此，随着哈希率的增加，成功挖掘新区块的难度也会相应上升。

目前，挖掘一个新区块所需的平均哈希值为338,000 exahash。这是比特币诞生以来第二高的历史记录，它凸显了Mining领域日益残酷激烈的竞争现状。

图二：Mining难度（14日移动均线）

但是，自3月份币价创下新高以来，Miners的收入却出现了大幅下降。这很大一部分归因于费用下降——因为整体市场流动性下降，以及Runes和铭文的相关交易费用都在下跌而共同导致。

在当前，比特币的现货价格仍然高于5.5万美元。因此，区块补贴相关的Miners收入仍然相对较高，但仍比之前的峰值低22%左右。

• 区块补贴收入：8.24亿美元

• 交易费收入：2,000万美元

图三：Miners收益明细（30日移动均线）

但随着Miners的收入下降，我们认为，他们也会逐渐开始面对财务压力。我们可以通过研究他们30日内的Mined-Supply百分比，来看看事实是否支持我们的推断。

由于Mining行业资本投入密集且竞争激烈，Miners所挖出的大多数比特币都被他们用以支付高昂的硬件成本。但值得注意的是，他们近期会“截留”一部分他们挖到的比特币，而不是像以前一样转手就把它们都卖掉。

这一点颇为耐人寻味，因为Miners的交易策略往往是顺周期的——在下跌期间，他们是卖家，而到了币价上涨的时候，他们就会摇身一变，转为长期持有者。但近期，哈希率一直在上升，这代表着比特币的生产成本越来越高，这可能会在不久的将来影响Miners群体的盈利能力。

图四：Miners群体的Mined-Supply百分比

链上结算放缓

链上结算量的大小也能反映当前的市场是否健康。单看实体调整后的交易量，全网每天结算的交易总量约为62亿美元。

这一指标近期已下降至年平均水平，表明网络使用率和吞吐量都有明显下降。一般而言，这一现象的负面意义比较明显。

图五：比特币资产转移量动量

交易意愿下降

尽管市场格局不断变化，但CEX仍旧始终是投机活动和价格涨落中的核心枢纽。因此，通过评估这些CEX的链上交易量，我们可以一窥当前投资者的交易意愿。

对CEX的资产流入和流出动量进行30天/365天交叉分析，我们可以看到，在近期，月平均交易量远低于年平均线。这凸显了投资者需求正在不断下降，而且，当前价格范围之内，价格投机活动也在相应减少。

图六：比特币交易量动量

接下来，我们将研究交易所的现货交易量。在这里，我们着重关注90日MinMax标量，该标量标准化研究特定时间段内，交易量极值的+1/-1标准差范围内的波动情况。

这一指标同样向我们揭示了现货交易量持续衰减这一事实，这从另一个角度证实了我们的观点。

图七：比特币现货交易量动量（90日标准化）

此外，我们引入CVD指标，用来估算现货市场中，目前买入和卖出压力之间的净平衡情况。我们注意到，投资者的抛售压力过去90天内一直在增加，这同样导致价格下跌。

图八：现货CVD指标（90日标准化）

最后，我们评估比特币的价格动量。我们可以看到，该指标在一定程度上逡巡不进，8月正值和负值均有。这与之前的两个指标形成了鲜明对比——另两个指标在同一时期都为负值。

图九：现货RSI指标（90日标准化）

分别结合成交量、CVD和MinMax这三个指标，我们能够生成一个特征值介于1和-1之间的投资情绪热力图。接下来我们将其放在下面的这个数值框架中来考虑：

•     值为1表示高风险

•     值为0表示中等风险

•     值为-1表示低风险

图十：投资情绪热力图

ETF情况分析

比特币ETF于1月推出后，以太坊ETF在8月接踵而至。这两起事件对于数字资产行业而言，有着里程碑式的影响力，它们共同为美国传统金融市场提供了一个接触这两种主流数字资产的捷径。

比特币ETF这边，美元的资本流动自2024年8月以来呈现走弱态势，目前，每周有1.07亿美元流出市场。

图十一：美国现货比特币ETF资产流向（7日移动均线）

近期以太坊ETF的表现也是一潭死水，同样出现了净流出。主要是由Grayscale ETHE产品的赎回所引发，而其他渠道的资产流入并不足以抵消赎回流出量。

以太坊ETF的总流出量为-1,310万美元。这凸显了当前，比特币和以太坊市场规模之间的巨大差异。

图十二：美国现货以太坊ETF资产流向（7日移动均线）

为了近似估计ETF对比特币和以太坊市场的影响，我们以现货交易量为准绳，对其ETF的净流量偏差进行了标准化。其比率使我们能够直接比较ETF在这两个市场的相对权重。

如下图所示，ETF对以太坊市场的相对影响大致相当于现货交易量的±1%，而比特币ETF则为±8%。这表明，市场对比特币ETF的兴趣仍然远远大于以太坊ETF。

图十三：比特币/以太坊ETF市场比较

总结

Miners仍然对比特币市场表现出极大的信心，尽管收入大幅下降，但哈希率只是略微低于历史最高水平。

然而，由于这一群体的交易行为往往是顺周期的——在下跌期间，他们是卖家；而在上涨期间则是持有者。因此，如果价格进一步下跌，他们可能会转而进一步抛售比特币。

与此同时，市场中的交易继续减少，交易量全面萎缩，表明投资者兴致恹恹。机构方面，这一趋势表现得同样明显，比特币和以太坊ETF均出现了资产的净流出。

作者：ningning 来源：X，@0xNing0x

在加密世界中，创新如Friend Tech般的昙花一现屡见不鲜，但PayFi却与众不同。它并非另一个用华而不实的叙事包装的原语，而是货币时间价值的新设计空间。如果比特币重新定义了货币，以太坊重新定义了智能合约，那么PayFi很可能会重新定义RWA（现实世界资产）。

当前金融体系的痛点：为什么我们需要PayFi？

在深入了解PayFi之前，首先要直面当前金融体系的痛点：

• 效率低下：跨境支付平均需要3-5个工作日。

• 成本高昂：全球平均汇款费用高达6.5%。

• 流动性困境：全球约4万亿美元资金被锁在预付账户中。

• 普惠性差：全球仍有17亿成年人没有银行账户。

这些问题不仅是技术问题，更是制度问题。传统金融体系如同一台老旧的蒸汽机，而我们需要的是一个量子计算机。这正是PayFi要解决的核心问题。

PayFi：解锁货币时间价值的新范式

PayFi的核心创新在于它对货币时间价值（TVM）的重新诠释。传统金融用年化利率来量化TVM，但PayFi将其精确到毫秒级。这不仅是技术的提升，更是一次革命性的变革。

数学模型：PayFi的价值创造

假设有一笔100万美元的资金，在传统银行系统中需要3天完成跨境转账。年化收益率为5%，那么这3天的机会成本是：

100 万 × ( 5 % ÷ 365 ) × 3 = 410.96 美元 100万 × (5% ÷ 365) × 3 = 410.96美元 100万×(5%÷365)×3=410.96美元

而在PayFi系统中，这一过程缩短至1分钟：

100 万 × ( 5 % ÷ 525600 ) × 1 = 0.95 美元 100万 × (5% ÷ 525600) × 1 = 0.95美元 100万×(5%÷525600)×1=0.95美元

这便是PayFi的价值所在！它不仅节省了成本，更释放了巨量的流动性。值得注意的是，释放的货币时间价值与最终确认性时间呈非线性关系。当确认时间已经很短时（如毫秒级），进一步缩短确认时间的收益相对较小。因此，PayFi在设计时需要在速度、安全性和去中心化之间找到平衡。

Huma正在计划推出T+0结算方案，这将把PayFi推向效率的极限。在Solana这样的高性能公链上，理论上资金可以在不到半秒内完成转移和确认。 

 但这还不是终点。想象一下”秒级借贷”、”微支付即服务”、”动态定价保险”这些在传统金融中不可能实现的新型金融产品。PayFi将开启一个全新的金融创新时代。 在这个快速变化的世界里，”时间就是金钱”这句老话获得了全新的含义。而那些能够最有效地利用时间价值的人和企业，将在未来的金融世界中占据先机。

Huma：PayFi革命的先锋

在PayFi这个新兴领域，Huma无疑是走在最前沿的玩家之一。作为由前Google和Facebook高管创立的项目，Huma不仅带来了硅谷的创新基因，还融入了深厚的金融专业知识。

Huma的核心优势在于：

• 技术实力：Huma的智能合约代码超过6000行，是业内最复杂和功能最全面的之一。

• 风控能力：团队曾在美国消费金融巨头Earnin实现了低于1%的坏账率，这在高风险借贷领域属于顶尖水平。

• 生态构建：Huma提出的PayFi Stack为整个行业提供了技术蓝图，这种开放和前瞻性的思维方式将加速整个行业的发展。

PayFi Stack的六层结构

Huma的PayFi Stack包括六层：交易层、货币层、托管层、融资层、合规层和应用层。以下是对各个层次的深入解析：

1. 交易层（Transaction Layer）
   这一层的关键是高吞吐量、低成本和快速结算。Solana和Stellar等专注于支付的公链在这方面表现出色。Solana Pay和Stellar Disbursement Platform等创新正将区块链支付带入日常生活。

2. 货币层（Currency Layer）
   USDC和PYUSD等合规性强、大规模分布的稳定币在这一层发挥着关键作用。同时，像USDM这样的收益共享稳定币不仅能降低交易成本，还为支付、储蓄等提供模块化解决方案。

3. 托管层（Custody Layer）
   支付融资对机构级托管有更高要求，如多方资产控制和精细的账户管理。Fireblocks、Cobo和Copper等产品正在满足这些需求。同时，基于账户抽象的自托管钱包也在向零售和小企业普及这些高级功能。

4. 融资层（Financing Layer）
   这一层包括支付用例的融资协议和风险管理基础设施。Huma专注于支付领域常见的短期融资，而Credora等信用评级解决方案则吸引了机构投资者，深化了可用流动性。

5. 合规层（Compliance Layer）
   反洗钱（AML）一直是稳定币在实际支付中面临的主要障碍。Chainalysis、Elliptic和TRMLabs等解决方案，以及新兴的隐私优先认证平台，正在显著改善这一状况。

6. 应用层（Application Layer）
   这一层包括利用链上融资实现支付的各种应用，从Arf的跨境支付，到Zeebu的电信漫游支付，再到Raincard和Reap的信用卡服务。随着底层技术的不断创新，更多应用将被解锁。

Huma的PayFi Stack不仅是一个技术框架，更是一个生态系统的蓝图。它为不同领域的创新者提供了一个共同的语言和标准，使他们能够在这个框架内进行创新和整合。通过整合各层的创新，PayFi有望成为连接传统金融和加密经济的关键纽带，为全球金融体系带来前所未有的效率和包容性。

Arf：PayFi的实战案例

理论很美好，但实践更重要。以下是Huma生态中的明星项目Arf如何将PayFi的理念落地的实例。

Arf的典型交易流程

• 客户Sam在香港要转1百万美元到菲律宾。

• Sam的钱存入GeoSwift的Safeguarding Account。

• GeoSwift向Arf申请流动性。

• Arf通过Circle Wallet向菲律宾的Rio转账。

• Rio兑换成比索并完成支付。

• GeoSwift将资金转为USDC并偿还Arf。

整个过程可能只需几分钟到几小时，而不是传统的几天甚至几周。这就是PayFi的魔力。

Arf的业务数据

• 资金周转率：年化50+次

• 累计交易规模：18亿美元+

• 年化收益率：20%+

• 信用违约率：0%

相比之下，当前热门的meme币发行平台http://pump.fun虽与Arf一样实现了产品市场契合（PMF），但其本质上是一个零和甚至负和游戏。Arf则创造了实实在在的经济价值，解决了实际的经济问题，而不仅仅是在加密生态系统内部循环，这才是真正可持续的商业模式。

结语：开启RWA 2.0时代

如果说第一代RWA（现实世界资产）项目是将现实世界资产搬上链，那么PayFi就是让这些资产真正“活”起来的RWA 2.0。

• 从静态到动态：传统RWA往往将资产静态地代币化，而PayFi通过优化资金的时间价值，为这些资产注入了动态流动性。Arf的案例完美诠释了这一点：它不仅将跨境支付流程代币化，更是通过智能合约实现了资金的高效流转，将每一分每一秒的价值都榨取到极致。

• 从孤岛到生态：PayFi正在将分散的RWA项目编织成一个互联互通的生态系统。通过Huma提出的PayFi Stack，我们看到了一个全新的金融基础设施正在成型，它将允许各种RWA无缝对接、自由组合，创造出传统金融难以想象的新型产品。

• 从投机到实用：与http://Pump.fun等纯投机性项目不同，PayFi正在将区块链技术的优势应用于解决实际经济问题上。它不仅仅是价值的搬运工，更是价值的倍增器。这种转变标志着加密金融正在从青春期走向成熟期。

• 从边缘到主流：随着PayFi的发展，我们可以预见RWA将从加密世界的边缘走向传统金融的中心。Arf已经展示了如何用区块链技术优化传统跨境支付，未来我们可能会看到更多领域被革新，如贸易融资、供应链金融和普惠金融。

• 从理论到实践：PayFi不是空中楼阁，Arf的实际业务数据——18亿美元的交易量、20%+的年化收益率、零信用违约——都在诉说着一个事实：RWA 2.0不仅是可能的，而且已经在创造实际价值。

然而，我们也要清醒地认识到，作为RWA 2.0的先锋，PayFi仍面临诸多挑战。监管合规、技术风险、跨链互操作性等问题都需要行业共同努力解决。特别是在当前监管环境趋严的背景下，如何在创新与合规之间找到平衡点，将是决定PayFi能否真正成为主流的关键。

作为投资者，我们需要以更长远的眼光看待PayFi。它不仅是一个投资机会，更是一场重塑金融基础设施的革命。在这个过程中，像Huma这样的基础设施项目可能比单一应用更具长期价值。同时，我们也要密切关注那些已经有实际业务和收入的项目，因为它们往往更能经受住市场的考验。

PayFi正在书写RWA 2.0的新篇章。它不仅继承了比特币的去中心化理念、以太坊的智能合约创新，还将这些先进技术与传统金融的最佳实践相结合，创造出一个更高效、更包容的金融生态系统。在这个新时代，时间就是货币，效率就是王道。那些能够最有效释放时间价值的项目，将在未来的金融版图中占据重要位置。

PayFi：RWA 2.0不仅是一个口号，更是一个正在实现的愿景。它代表了加密金融与传统金融的完美结合，是区块链技术在实体经济中最具潜力的应用之一。对于那些希望在这场金融革命中占得先机的投资者来说，密切关注PayFi的发展无疑是明智之选。未来已来，只是尚未均匀分布。在PayFi的世界里，我们或许能看到金融服务像水和电一样，无处不在却又几乎察觉不到其存在——这才是真正的金融普惠。

让我们拭目以待，见证PayFi如何重新定义RWA，重塑全球金融格局。在这场金融新纪元的开端，我们既是见证者，也是参与者。机遇就在眼前，关键是我们是否已经准备好拥抱这个RWA 2.0时代。

华人不如洋人吗？

香港Web3嘉年华现场大多数都是华人，讲座和活动也有大半以华语为主。其实从我入场的2013年开始，华人向来是区块链领域的重要参与力量，当年有烤猫和阿瓦隆矿机，有比特币中国、火币等等，国内在整个比特币的矿业和交易所方面占据半壁江山。今天，尽管矿业和交易所被封杀殆尽，但更多的华人开发者、资本方和投资者继续以各种形式参与这一浪潮，不甘落后。

但华人玩家经常自我贬低，“国人项目狗都不玩”，明明是国人的东西也要拉外国人来背书，或者干脆冒充外国人。

对华人项目的偏见似乎情有可原，因为华人项目方惯于割韭菜，坑人不少。但仔细想来，其实西方的“大割”也不少。当年有Mt.gox的法胖，有冒充中本聪的CSW，有连华尔街一起割的FTX的SBF……他们割韭菜可比华人老板们狠多了。同样是搞交易所的，华人里前有杨林科，后有赵长鹏，都是相对规矩体面的，同样是搞分叉，吴忌寒言行一致拿全副家当下注，也比CSW体面。哪怕是经常被人揶揄的“孙割”，其实也没有造过大孽，和那几位西方大割相比也只能自愧不如。

我当然也不是要倒转地图炮去轰击西方人，其实华人也好洋人也好，割韭菜的都不少，这是整个加密运动在这个初期阶段必须经历的现象。

区块链是一块蛮荒的新大陆，是数字世界中的“无主之地”。历史证明在探索和开发新大陆的早期阶段乱象迭起，偷盗横行，这是正常现象。所谓乱世出英雄，如果没有经历相对蛮荒的竞争，过早建立秩序，那么这种秩序恐怕还是旧秩序的简单延续。而要推倒重来，打破旧世界，建设新世界，混乱是必须经历的。

而在这个无主之地，早期能够迅速发家的往往都不是优雅的绅士，西方大航海时代最初开疆拓土的先驱也有很多是失意者、异端、流氓、海盗、罪犯等等。

区块链编年史

说到这里我又想重复一遍我的“新大陆编年史”。我认为从发现无主之地开始，新大陆的开拓可以分为如下五个阶段。

1.探索阶段

第一个阶段开始于哥伦布和中本聪，他们的壮举在于发现了新大陆——一个富饶的无主之地。这块大陆究竟能开拓成什么样子，他们并不清楚，但他们知道自己在努力摆脱旧秩序、探寻新出路。

2.拓荒阶段

当人们发现新大陆是全新的蛮荒之地，而不是富庶的东方时，有些人可能会失望，但另一些人可能更加兴奋。因为新大陆是未知的，存在太多不确定性。所以追求确定性的商人更偏爱走过好望角，继续传统的贸易方式。而敢于去新大陆拓荒的，往往在旧世界中并没有强硬的资源或背景，他们看重的与其说是新大陆的资源，不如说是“无主”的环境，使得冒险家们更容易白手起家。

所以这一阶段的新大陆是混乱无序、私掠横行的，当然秩序也开始自发地建立起来了。

这一阶段，淘金客和奇珍贸易是主流，冒险家们需要把财富带回旧大陆兑现，矿工、炒币客和传销者在这一时期很容易赚钱，简而言之，鉴于大多数人对新大陆过于陌生和恐惧，所以这一阶段谁胆子大谁就能发家致富。

3.殖民阶段

第三个是殖民阶段，当然这几个阶段之间是有交叉重叠的。拓荒阶段我指的是从蛮荒到秩序的初步建立，但开拓者们的世界观和价值观都还是以旧世界为中心的，新大陆的经济并没有自成体系，而是最终要到旧大陆去兑现。

但同时还有一批人试图在新大陆建立家园，把他们的生活重心放在新世界，包括他们一生中可能大部分时间都在新大陆活动，他们赚取的利益也可以越来越多地在新大陆内部兑现。这类人不再是冒险家，而是殖民者。

殖民者的动机有两类，一是商业利益驱动，在最初阶段过去之后，想在新大陆简单地拾取黄金或珍奇异宝已经不那么有利可图了，需要建立更加稳定和持久的商业模式，例如建立种植园或根据地，来提供稳定的产出。而这些根据地总需要有人来长期打理，这就需要一批甘愿在新大陆长期生活的移民。这一批人的价值观还是属于旧世界的，他们依附于东印度公司之类的大型机构，或者现在的华尔街等大型资本，为他们打工，帮助资本家攫取和管理新大陆的财富。但他们自己的生活和工作已经逐渐转移到新世界了，所以也会有在新大陆扎下根来的愿望。

还有一部分殖民者是由信仰驱动的，他们往往是在旧大陆的失意者，他们试图逃脱旧大陆败坏或固化的环境，怀抱理想信念来新世界建立自由家园。

就大航海时代而言，对应的就是耶稣会和清教徒，信奉天主教的耶稣会士因为在旧大陆感受到新教的威胁，难以打开局面，所以积极前往东方或新大陆传播教义；而清教徒反感天主教，认为英国圣公会的革新并不彻底，新教徒仍然饱受迫害，所以希望到新大陆建立理想家园。

最终天主教在南美洲取得了不小成果，而满载清教徒的五月花号则在北美洲扎下根来。

对应于区块链历史，我认为我们现在大致处于这个殖民阶段。一方面旧大陆的老钱们开始在新世界建立常驻机构，试图垄断新世界的利益产出；另一方面也有越来越多在旧大陆不满的人，怀着各式各样的理想信念投身于新大陆，试图在新世界建立精神家园。

4.独立革命

再之后就该独立革命了，随着新大陆上的殖民者的增多，和经济体系的丰满，越来越多的人不满足于做旧大陆老钱们的提款机，他们仍然愿意和旧大陆贸易，但是要求脱离旧大陆的控制，因此他们最终将以新的体制在新大陆建立独立的政体。美国的独立证明了独立革命是可能的，也是进步的。当然这一革命也并非必然成功，区块链的未来究竟是始终被控制在旧大陆的秩序之下，还是能够成功形成独立性，目前看还悬而未决，需要我们进一步努力。我希望“网络国家”一定会取代“民族国家”，成为独立的新秩序。

5.反攻旧大陆

新秩序建立之后，蒸蒸日上的新世界最终将会反超旧大陆，成为世界秩序的引领者。而另一方面，旧大陆的矛盾日益加剧，旧秩序自行崩塌，乃至于走向“世界大战”，而有赖于空间和体制的独立性，新世界在大战中独善其身并加速发展，最终反过来重新制定天下秩序，引领世界文化和经济。旧世界最终将会心甘情愿地把黄金运到新世界，把货币锚在新世界，就连观念和制度也向新世界看齐，这就是我理想中的“比特币本位”时代。

信仰

既然我们在这个对标“五月花号”的位置上，那么我今天要重点讨论的，就是我们可以有什么样的信仰。

我在“三重伟大的加密文艺复兴”一文中，就把“信仰”与思想和权力一道，视作人类社会的三重要素。

要注意信仰并不一定诉诸宗教，宗教只是承载信仰的一种形式。我这里谈的信仰是广义的，每个人或多或少都有一些信仰，每个社会或文化也都必然包含信仰的维度。

什么是信仰？简而言之，信仰是提供有超越性的意义寄托的东西。

追求“意义”是人类的特征，是“自由意志”的体现——如果说你的行为是出于自由意志，意思是你不是因为本能或盲从做出的，而是处于自己的权衡或筹划做出的行动。你做你觉得有意义的事情，这就是你自由的体现。

除了游戏的意义是内在的，许多行动的意义都要诉诸外部的事物，比如工作是为了赚钱，赚钱是为了买房，买房是为了结婚，结婚是为了生娃，等等。我们不断把自己的生命寄托到下一段生命之中。但所有人的寄托都会遭遇到一个绝望的极限，那就是生命的有限性——个人的生命是有限的，而且如此短暂。

想要完全不考虑任何超越性的追求而正常生活，个别人也许能做到，但人类社会作为整体不可能在完全排除超越性的前提下维系起来。事实上，超越有死性是人类文明的永恒主题，也是思想与技术的原动力。科学家们也许不相信天国或来世，但是把自己的姓名冠名给某个常数是大多数科学家都不会拒绝的最高荣耀。文学家和艺术家、匠人和工程师都希望自己的作品长留于世，而最普通的老百姓也经常把未来寄托于子女。

超越性的意义追求，是人类文明的共性；而具体以何种方式寄托超越性，则体现出人类文明的差异性，不同的时代和不同的文化有不同的追求方式。

那么到了如今这个信息时代，我们还能信仰什么？

现实的超越性

上面我说的超越性，指的是超越人类个体生命，但并不必然要求超越人类群体乃至整个现实世界。但是西方文化中，提供超越性意义寄托的东西，往往也是超越性的存在，后一个“超越”指的是超越于现实世界、超越于实际经验的东西。彼岸世界、末日审判、灵魂转世、六道轮回……西方和印度的宗教提供的就是这些超越性存在，以满足人们对超越性意义的追求。

但还有一些承载超越性追求的东西本身是现实的，例如真善美、尊严、公义、身后名等等。

所谓“生命诚可贵，爱情价更高，若为自由故，二者皆可抛”，这句诗讲的就是两种超越于个体生命的意义寄托：爱情和自由。孟子讲“舍生而取义”也是如此。还有科学家为了优先权和冠名权争夺，也是一种“身后名”。仁人志士还有云“人生自古谁无死，留取丹心照汗青”，就是把史书当作超越性意义的承载者了。

这类在现实世界中寄托超越性追求的方式，东西方社会都存在，但是在中国传统文化中更加显著。

总之，超越个体自我有限性的方式，都是要把狭义的自我扩展到更高层次的自我那里去，在西方宗教那里，这个超越性的自我是不朽的灵魂，是超验世界中的我的本体。而在中国文化中，自我超越的方向是“己身→天下”，归根结底是留下我印记的这个现实世界被视作我个体生命的延续。

未完待续…