作者：NingNing 来源：X，@0xNing0x

$ZK $ZRO 拉胯的list表现，给加密市场新币估值通常采用的比较估值法、VC投后估值法的有效性造成挑战。我们不能再忽视市场情绪和社区意见在新币定价的权重了。 

目前Blast在Aevo预交易市场的定价为$2.88，这个价格已经price in 加密市场系统风险、L2赛道风险和市场Fud情绪，但尚未price in社区意见。 

 而社区意见，取决于空投分配的合理性和激励的一致性。我们需要静待Blast在近期公布空投规则。 鉴于Blast是积分空投制，其空投规则较Zksync、Layerzero这种交互tx空投制更具有透明性和可预测性，预计社区意见不会像前两者那么极度负面。现在 $Blast 预交易这个定价FDV $28.8亿， 与 $ZK 几乎处在同一水平线。而从Rollup的基本面数据(日发布至L1 tx数据数量、日发布至L1 tx数据平均规模、日平均非序列打包时间间隔）来看， $Blast 与 $ZK 确实属于同一水平线上。

综合以上分析， $Blast 的开盘价大概率落在$3±10%的范围内。开盘后币价整体走势向上还是向下，关键因子是空投规则能否得到社区的认可。

每到周五，Farcaster上就会洋溢着一种轻松的氛围。人们互相说“Happy Friday”，“touch grass”，就连那一天的cash cannon（一种批量打赏的方法）似乎也格外多。你很难在周五的社交媒体上感受到这种气氛，但你能在周五下班前的办公室感受到这种气氛。

我知道一些人来Farcaster转了一圈，丢下一句“这和Twitter有什么区别”后转身离开。让我告诉你，当你理解Farcaster上周五的轻松氛围时，你就能知道Farcaster 与Twitter 的区别。

一座建设中的城市

Farcaster是一座正在建设中的城市，目前这里的一切基本都是以建设者为中心的。

Farcaster的绝大多数基础设施是为建设者服务的。类似于Twitter的post，Farcaster 的基本构成单元是cast；但不同于post 只有内容输出功能，Farcaster上的frames 和actions 使得casts 能提供的远超内容。frames更多的是面向casts 的发布者，它使得发布者能够以casts 的形式为他人提供应用或服务；actions更多的是面向casts 的接收者，它使得看到casts 的人能够对该cast 甚至是caster 执行操作。

不管是frames，actions，还是可能即将推出的programmable direct casts，Farcaster上这些最亮眼的基础设施或基础设计都是递给建设者的乐高，使他们可以在一个去中心化的社交网络之上以可组合的方式进行产品开发。

channel 和Group Direct Casts 这两个基础设施则主要是为内容建设服务的，Farcaster探索这两者的规则构建、增强这两者的能力，使得建设者可以更有效、更舒适的进行内容的建设。

Farcaster的绝大多数荣誉和奖励归于建设者。Farcaster上主流的货币发行方式是打赏，比如最为人所知的$DEGEN，建设者是为这个生态作出贡献的人，也是能为其他人带来价值的人，他们在这种发行方式中有着天然的优势。

Farcaster上最近流行的项目BUILD 更是直接去奖励建设者，它的代币分发方法是每人每天可以提名3个建设者得到$BUILD。以我个人为例，我会提名自己知道的建设者，但绝大多数时候，我会提名自己当天在Farcaster 上遇到的喜欢的东西所对应的建设者，虽然我之前并不认识他们。他们因为自己对生态的建设而不是因为自己是谁而得到奖励。

Farcaster的绝大多数居民是建设者。这里几乎没人谈论政治、八卦，人们谈论如何通过机制设计来有效过滤社交媒体中的杂音同时又能保留有效信息，人们谈论的是如何去建设一个适合谈论的地方；这里每天都有大量新的应用出现（包括独立应用、客户端、frames、actions等等），大家都为应用的建设出力，只不过角色各不相同，可能是开发者，可能是测试者，可能是传播者。人们建设，人们讨论如何建设，人们建设用以建设的工具和基础设施。

如果你来到Farcaster，只是期待着见到一座成熟的城市，你可能会失望，Farcaster目前还是一座到处都是脚手架、到处都是忙碌的建设者的城市。如果你来到Farcaster，不只是为了观光，你想看看自己能不能在这座城市找到什么机会，你不会失望。只要你愿意，你就可以成为这座城市的建设者。这里有大片大片的空地供你选择，你会有许多工具用以建设，你会有一些朋友一起建设，你会因为自己的建设得到荣誉和奖励。

你会在周五感觉轻松，因为可以在一整周的忙碌工作后休息一下。

人人都可以成为建设者

以我自己在Farcaster 的经历来讨论“人人都可以成为建设者”这个主题。当我来到Farcaster后，第一时间建立了一个叫/opinion 的频道，并开始在这里分享观点。然而几乎没有人对这些观点感兴趣，我意识到这种方式是不对的，我不应该只呆在自己的角落。

这里需要提及Farcaster 的一种信息筛选算法。在大多数系统里，新用户被默认为真实用户，当他们的行为类似女巫后再被判定为女巫。但是在Farcaster，新用户被标记的身份是npc，只有当他们的行为类似人后，才被当作真实用户。

在Warpcast（Farcaster最大的客户端）的许多默认设置里，npc用户甚至是未获得power badge 的用户发布的内容是被隐藏或不出现在main feed 里的。这意味着当我是新用户时，我发布的内容是较难被其他人看到的，更别提我只在自己的频道发布内容。

我需要走出去，和其他人建立联系，这难道不正是社交网络的意义所在。最开始的时候，我只是和其他人说gm，有的人理我有的人不理我。不久我发现这里每天都有新产品，我使用这些产品并为开发者提供反馈，这终于让其他人“看到”了我。我就像一个在热火朝天建设着的城市里闲逛的人，看见谁需要帮忙，就去帮一把，意义也许不大但这让我开始融入这座城市。虽然我没有建设自己的项目，可帮助他人建设也是一种建设。

当在这里待了一段时间后，我对Farcaster 生态有了基本的了解。我开始分享自己觉得或好的、或有用的、或有趣的新产品，也会分享和讨论自己觉得不错的观点，当我做这些事情的时候，既可能帮助到别的建设者，让他们的产品和观点能被更多人知晓，也同时是在建设自己的内容。

我不知道自己未来会在这里建设什么，但毫无疑问我已经是个建设者。我收到了不错的$DEGEN 打赏，也被其他人提名为建设者得到$BUILD，我认识了许多人同时也被别人所认识，我建设了我自己的社交网络。

这是我，一个非开发者、非高频内容创作者，从旁观者到建设者的历程。这个历程并不主流，只是基于个人的兴趣自然形成的，你并不需要这么做。

你要做的是先待在这里，然后找点自己喜欢的同时又能与他人产生联系的事情开始做。举个例子，你不知道自己能做什么，但你是一个meme爱好者，那就从加入/memes 频道开始。在这里分享meme，成为这个频道的建设者，在这里认识朋友，在这里建立起你最初的社交网络。

onchain社交？不，是onchain社会

有一天，我在电脑前玩Farcaster 玩到了晚上9、10点钟，觉得需要放松一下，于是去冰箱拿了一瓶气泡水，又打开了一包薯片。我瘫在沙发上，吃着薯片，突然一个巨大的问号浮现在脑子里：我这是在干嘛？我为什么大半夜需要吃薯片放松？我从沙发上坐起来，思考这个问题。我意识到自己根本不是在玩Farcaster，而是在为Farcaster 工作。

比如搜集整理Farcaster 上重要的信息并传递给他人，是一份媒体编辑的工作；比如使用新应用并给出反馈，是一份产品测试员的工作。

当我意识到这一点后，脑子里浮现出了一座城市。我在文章开头用城市形容Farcaster，那不是我找到的一个比喻，那是我脑子里出现的一个画面。

一座巨大的繁忙的正在拔地而起的城市，每个人都在为建造这座城市出力。独特的地方在于，每个人并不是在其他人的安排下去做事情，他们基于各自的兴趣或技能，自己给自己找到事情然后开始做。而这座城市的建设并未因为没有自上而下的统一管理、统一调度而乱套，反而显露出了中心化下无法达到的灵活性和创造性、激情和生机。这座城市正在快速地崛起，基于每一个个体的独立的工作。

Farcaster能够以去中心化的自治的方式良好运转，原因可能包括：

1.它是基于去中心化技术构建的；

2.它在最初汇聚了一群有信念的建设者，以及有着良好的社区氛围；

3.以打赏的方式进行货币分发不仅有效激励了个体建设者，也激发了所有人的参与；

4.channel不仅有利于讨论话题、沉淀内容，也有利于帮助人们互相认识，建立起他们在这里最初的社交网络，更重要的是个体可以在此组合成群体，协作完成某项建设；

5.frame在内容流中加入所见即所得的产品，开发者使用frame 开发产品，产品借助社交网络传播，内容流里的frame 把独立的开发者和独立的传播者组合到一起共同完成产品的开发和运营；

6.Farcaster上的一切几乎都是可编程的，Farcaster 的用户数据是去中心化的可共用的，这使得乐高式开发成为可能，这种开发不仅包含共同完善一个产品，也包含把不同的产品结合起来达成某个新的功能；

7.一个健康的、能够高效传递信息和产品的社交网络，使得人们获取信息进而协同工作成为可能。

题外话，我们一直尝试在去中心化之上建立起能够有效运转的组织，而组织或社会意味着的是协作，也就是说，我们要解决的的第一个问题实际上是去中心化之后的协作问题，而协作需要解决的第一个问题是信息有效传递的问题。

回归正题。我想要坐下来写关于Farcaster 的文章，不是因为它的用户量和日活数据，不是因为投资人阵容，也不是因为技术架构。而是因为意识到它是一座前所未有的城市，或者说，前所未有的社会组织形态或运转方式。Farcaster远不止onchain 社交，它是一个建立在去中心化社交网络之上的全新社会。

人们不只是在这里获取信息，人们还在这里获取产品和服务，而这些产品和服务是从这里制造出来的。人们在这里生活，这里有他们的朋友；人们也在这里工作，这里有他们的用户和合作伙伴。

结束语

《荀子·劝学》里有一句话，叫“不积跬步，无以至千里”。这篇文章谈论了个体在Farcaster 的跬步：找点自己喜欢的同时又能与他人产生联系的事情开始做。也谈论了我眼中Farcaster 的千里：一个建立在去中心化社交网络之上的全新社会。希望文章能对你了解Farcaster 有所帮助。然而，最重要的事情不是站在远处研究它，而是跃入其中。

原文标题：《》

撰文：Mikey 0x，1kx

编译：Tia，Techub News

 

预测市场：瓶颈和下一个重大突破

 

Augur 是首个链上预测市场，也是以太坊上最早推出的应用之一。其愿景是让任何人都可以对任何事物以任意规模进行下注。由于问题重重，Augur 的愿景未能实现。因为缺乏用户、结算用户体验不佳以及 Gas 费用过高，Augur 这个项目已经停产。而如今，区块链的发展已获得足够大的突破：区块空间更便宜了，订单簿设计效率也更高了。现有的创新巩固了加密货币无需许可和开源的特性，允许建立一个不受约束的全球流动性层，这为提供流动性供应、市场创建或下注成为市场参与者提供了温床。

 

Polymarket 是新兴市场的领导者，迄今为止交易量约为 9 亿美元，而 SX Bet 迄今已积累了 4.75 亿美元。尽管如此，仍然存在很大的增长空间（如果以体育博彩（传统预测市场的一个子类别）的庞大规模进行对比）。仅在美国，体育博彩在 2023 年就处理了超过 1190 亿美元的交易。如果考虑到所有其他国家的实体和在线体育博彩交易量，以及其他类型的预测市场（如政治和娱乐），这个交易体量就更加突出。

 

本文旨在分析预测市场的工作方式、当前进一步大规模采用需要解决的瓶颈，以及我们认为可以解决的一些方法。

 

预测市场如何运作？

 

设计预测市场的方法有很多种，大多数可以分为两类：订单簿模型和集中式 AMM（自动做市商）模型。我们的论点是，订单簿模型是更优的设计选择，因为它们可以更好地发现价格，实现最大程度的可组合性，并最终实现规模化交易量。

 

 

对于订单簿模型，每个市场只有两种可能的预定义结果：「是」和「否」。用户以股票的形式交易这些结果。在市场结算时，正确的股票价值 1.00 美元，错误的股票价值 0.00 美元。在市场结算之前，这些股票的价格可能在 0.00 美元到 1.00 美元之间。

 

为了进行股票交易，必须存在流动性提供者 (LP)；换句话说，他们必须提供买入价和卖出价（报价）。这些 LP 也称为做市商。做市商提供流动性以换取价差中的小额利润。

 

特定市场的示例：如果某件事发生的概率均等，例如抛硬币正面朝上，那么「是」和「否」的股票理论上都应该以 0.50 美元的价格交易。但是，就像任何金融市场一样，往往会存在价差，从而出现滑点。如果我想买入「是」股票，我的执行价格最终可能会接近 0.55 美元。这是因为我的交易对手（流动性提供者）故意高估真实赔率以获取潜在利润。交易对手也可能以 0.55 美元的价格出售「否」股票。每边 0.05 美元的价差是流动性提供者提供报价所获得的报酬。价差由隐含波动率（价格变动预期）驱动。预测市场本质上保证了实际波动率（实际价格变动），这仅仅是因为股票最终必须在某个预定日期之前达到预定的 1 美元或 0 美元的价值。

 

为了说明上述抛硬币提示的做市商场景：

1. 做市商以 0.55 美元的价格卖出 1 股「是」股票（这相当于以 0.45 美元的价格买入 1 股「否」股票）

2. 做市商以 0.55 美元的价格卖出 1 股「否」股票（这相当于以 0.45 美元的价格买入 1 股「是」股票）

3. 做市商现在有 1 股「是」股票和 1 股「否」股票，总共支付了 0.90 美元

4. 无论硬币是否正面，做市商都会赎回 1.00 美元，从而赚取 0.10 美元的差价

 

解决预测市场的另一种主要方式是通过 AMM，Azuro 和 Overtime 都使用了这种方式。DeFi 中可以用来作为类比的是 GMX v2。资金汇集在一起，充当平台交易者的唯一交易对手，资金池依靠外部预言机来为赔率进行定价。

 

预测市场目前存在哪些瓶颈？

预测市场平台已经存在并被人熟知了很长时间，如果产品能真正适应市场，那么逃逸速度早就出现了。当前的瓶颈可以归结为供应方（流动性提供者）和需求方（投注者）都缺乏兴趣这一简单结论。

 

供给方面，存在的问题包括：

 

由于波动性而缺乏流动性：Polymarket 最受欢迎的市场往往是概念新颖的市场，相关历史数据稀缺，因此很难预测结果并准确定价。例如，很难预测 CEO（如 Sam Altman）是否会在 AGI 可能处理不当的传言传出后重返岗位，因为过去没有事件与这种情况密切相关。做市商将在不确定的市场上提供更大的价差和更少的流动性，以弥补隐含波动性（即 Sam Altman CEO 市场的疯狂价格走势，其中共识在不到 4 天的时间内翻转了 3 次）。这使得它对想要大规模下注的鲸鱼来说吸引力较小。

 

 

由于专业参与者太少而缺乏流动性：尽管每天有数百名做市商在 Polymarket 上赚取奖励，但许多长尾市场缺乏流动性，原因很简单，因为没有足够多具备专业知识并希望做市的参与者。示例市场包括「 x 名人会因 y 被捕或被指控吗？」或「 x 名人何时会发推文？ 」。随着更多预测市场类型的引入、数据变得更加丰富以及做市商变得更加专业化，这种情况将随着时间的推移而改变。

 

信息不对称：由于 maker 的存在使得任何 taker 都可以随时买入和卖出，因此当 taker 获得有利信息时，他们就具有进行正 EV 下注的优势。在 DeFi 市场中，这类 taker 可以称为有毒流（toxic flow）。Uniswap 上的套利者就是有毒 taker 的典型例子，因为他们利用信息优势不断从流动性提供者那里榨取利润。

 

在 Polymarket 的一个市场「特斯拉会在 2021 年 3 月 1 日之前宣布购买比特币吗？」中，一名用户以约 33% 的赔率购买了价值 60,000 美元的 Yes 股票。这个市场是该用户唯一参与过的市场，可以假设该用户拥有有利信息。撇开法律问题不谈，提供此报价的做市商不可能知道 taker/投注者当时拥有这些有利信息，即使做市商最初将赔率设定为 95%，taker 可能仍会下注，因为真实赔率是 99.9%。这导致做市商必然会亏损。在预测市场中，很难预测有毒流何时发生以及规模如何，因此更难提供紧密的价差和深度流动性。做市商需要对随时发生有毒流的风险进行定价。

 

在需求方面，主要问题是：

 

缺乏杠杆工具：没有杠杆工具，预测市场对散户的吸引力就远不如其他加密货币投机工具。散户希望赚取「巨额财富」，这在 memecoin 上更有可能实现，而押注于有上限的预测市场机率则小太多了。举个例子，早期押注 $BODEN 和 $TRUMP 带来的上涨空间远远大于押注拜登或特朗普赢得总统职位。

 

缺乏令人兴奋的短期市场：散户投注者对几个月后才能结算的投注不感兴趣，这一结论可以在体育博彩界得到证实，如今，大量散户交易发生在现场投注（超短期）和日常赛事（短期）上。至少目前还没有足够多的短期市场吸引主流观众。

 

有什么办法可以解决这些问题？如何才能增加产量？

在供应方面，前两个问题（由于波动性导致的流动性不足和由于专家较少导致的流动性不足）会随着时间的推移而自然减少。随着各个预测市场规模的增长，专业做市商以及具有更高风险承受能力和资本的人的数量也将增加。

 

但是，与其等待这些问题随着时间的推移而减轻，不如通过最初在 DeFi 衍生品领域发明的流动性协作机制来正面解决流动性不足的问题。这个想法是允许稳定币存款人通过金库赚取收益，金库在不同市场部署做市策略。这个金库将充当交易者的主要对手方。GMX 是第一个通过依赖预言机进行定价的池式流动性供应策略来实现这一点的协议，而  第二个部署原生金库策略的协议，但其特点是流动性是在 CLOB 上提供的。这两个金库随着时间的推移都是盈利的，因为它们能够充当大多数无毒流量（随着时间的推移往往会亏损的散户用户）的交易对手。

 

Hyperliquid 的保险库 PNL 一直在持续增长

 

原生保险库让协议能够轻松地自行引导流动性，而无需依赖其他保险库。它们还使长尾市场更具吸引力；Hyperliquid 如此成功的原因之一是，新上市的永久资产从第 0 天起就包含大量流动性。

 

为预测市场构建保险库产品的挑战在于防止有毒流。GMX 通过对其交易收取高额费用来防止这种情况。Hyperliquid 实施了价差较大的做市商策略，对 taker 订单设置了 2 个区块延迟，以便让做市商有时间调整报价，并优先考虑一个区块内的做市商订单取消。这两种协议都创造了一个有毒流无法进入的环境，因为它们可以在其他地方找到更好的价格执行。

 

在预测市场中，可以通过在更大的价差中提供深度流动性、有选择地向不易受到信息优势影响的市场提供流动性、或雇用能够获取信息优势的敏锐策略师来防止有毒流动。

 

 

实际上，本地金库可以部署 250,000 美元的额外流动性，以 53 美分的价格买入，以 56 美分的价格卖出。更大的价差有助于增加潜在的金库利润，因为用户会在接受更差的赔率的同时下注。这与以 54 和 55 美分报价相反，在这些报价中，交易对手可能是套利者或精明的人，正在寻找好价格。这个市场也相对不太容易受到信息不对称问题的影响（内幕信息和见解较少，通常会相对较快地向公众公布），因此对有毒流的预期较低。金库还可以使用信息预言机来提供对未来线路变动的洞察，例如从其他博彩交易所提取赔率数据或从社交媒体上的顶级政治分析师那里收集信息。

 

其结果是，投注者的流动性更强，他们现在能够下更大的赌注，而且滑点更少。

 

有几种方法可以解决或至少减少信息不对称问题。前几种方法与订单簿设计有关：

 

渐进式限价订单簿（Gradual Limit Order Book，GLOB）：对抗有毒流的一种方法是根据订单的速度和规模来提高价格。如果买家确信某件事会发生，那么合理的策略就是以低于 1 美元的价格购买尽可能多的股票。此外，如果市场最终获得有利信息，那么快速购买也是明智的。

 

Contro 正在实施这个 GLOB 想法。

 

如果特斯拉 $BTC 市场以 GLOB 模型出现，那么 taker 必须为每份「是」股票支付远高于 33% 的费用，因为考虑到订单的综合速度（一个片段）和规模（巨大），会出现「滑点」。无论滑点如何，他仍然会获利，因为他知道他的「是」股票最终会价值 1 美元，但这至少包含了做市商的损失。

 

有人可能会说，如果 taker 在很长一段时间内执行 DCA 策略，他们仍然可能遭受很少的滑点，并支付接近 33% 的每一个「是」股的股票价格，但在这种情况下，它至少给了做市商一些时间从订单簿中撤回其报价。做市商可能出于以下几个原因撤回报价：

 

1. 它怀疑存在有毒流量，因为有大量的 taker 订单进入

2. 它确信存在有毒流，因为它检查了 taker 的个人资料，发现之前从未下注过

3. 它希望重新平衡其库存股，不再希望过于片面，它需要基于正在出售多少「是」股票，从而考虑积累多少「否」股票——也许做市商最初在卖方有价值 50,000 美元的订单，占 33%，在买方有价值 50,000 美元的订单，占 27%——其最初的目标不是有方向性的偏见，而是保持中立，这样它就可以通过对称的流动性供应赚取利润

 

赢家的抽成：在很多市场中，拥有有利信息的人的部分利润会被重新分配。第一个例子是点对点 web2 体育博彩，尤其是 Betfair，用户净赢利的固定百分比将被重新分配给公司。Betfair 的抽成实际上取决于市场本身；在 Polymarket，对更新颖或长尾的市场收取更高的净赢利抽成可能是合理的。

 

这种再分配概念同样以订单流拍卖的形式存在于 DeFi 中。后台运行机器人从信息不对称（套利）中获取价值，并被迫将收益返还给参与交易的人，这些人可能是流动性提供者，也可能是进行交易的用户。迄今为止，订单流拍卖已经出现了很多 PMF，而  正在通过 MEVBlocker 开创这一类别。

 

静态或动态 taker 费用：Polymarket 目前不收取 taker 费用。如果实施该措施，收益部分将用来给波动性高或易受有毒流动影响的市场提供流动性奖励。或者，在长尾市场中可以设置更高的 taker 费用。

 

在需求方面，解决缺乏上行空间的最佳方法是创建一种允许上行的机制。在体育博彩中，复式投注越来越受到散户投注者的欢迎，因为它们提供了「大赢」的机会。复式投注是一种将多个单独的赌注合并为一个赌注的投注。要使复式投注获胜，所有单独的赌注都必须获胜。

 

一名用户仅用 26 美元的初始赌注就赢得了超过 50 万美元

 

有三种主要方法可以增加加密原生预测市场用户的增长空间：

• 复式投注（Parlays）

• 永续预测市场（Perpetuals）

• 代币化杠杆（Tokenized leverage）

 

复式投注：从技术上讲，这在 Polymarket 的账簿上是行不通的，因为投注需要前期资本，而且每个市场的交易对手都不同。实际上，新协议可以在任何给定时间点从 Polymarket 获取赔率，为任何联注投注的赔率定价，并充当联注的唯一交易对手。

 

例如，某位用户想对以下事项下注 10 美元：

 

如果单独下注，这些赌注的收益有限，但当它们组合成复式投注时，隐含回报将飙升至约 1:650,000，这意味着如果每次下注都正确，投注者可以赢得 650 万美元。不难想象，复式投注如何在加密货币用户中获得 PMF：

 

• 参与成本低廉，只需投入很少的钱就能赢得很多

• 分享复式投注单会在加密货币推特上迅速走红，尤其是当有人中了大奖时，这会与产品本身形成一个反馈循环

 

支持复式投注存在挑战，即交易对手风险（当多个投注者同时赢得大额复式投注时会发生什么）和赔率准确性（您不想提供低估真实赔率的投注）。赌场已经解决了在体育界提供复式投注的挑战，它已成为体育博彩中迄今为止最赚钱的部分。即使一些投注者很幸运并大获全胜，利润率也比提供单一市场投注高出约 5-8 倍。复式投注的另一个额外好处是，与单场比赛市场相比，复式投注的毒性流相对较少。这里的类比是：为什么一个靠期望值生存和死亡的职业扑克玩家会把钱投入彩票？

 

SX Bet 是一个 web3 体育博彩应用链，它推出了世界上第一个点对点复式投注系统，在过去一个月内复式投注量已达到 100 万美元。当投注者「请求复式投注」时，SX 会为复式投注创建一个私人虚拟订单簿。通过 API 监听的程序化做市商将有 1 秒钟的时间为投注提供流动性。观察非体育复式投注的流动性和吸引力增加将会很有趣。

 

永续预测市场：这一概念在 2020 年得到了简要探讨，当时 FTX 为美国大选结果提供永续合约。您可以做多 $TRUMP 的价格，如果他赢得美国大选，每股可以兑换 1 美元。随着特朗普实际获胜的几率发生变化，FTX 不得不。为像预测市场这样波动的市场创建永续机制会给抵押品要求带来很多挑战，因为价格可能一秒钟是 0.90 美元，下一秒钟是 0.1 美元。因此，可能没有足够的抵押品来弥补做错事的人的损失。上面探讨的一些订单簿设计可以帮助弥补价格变化如此之快的事实。FTX $TRUMP 市场的另一个有趣之处是，我们可以合理地假设 Alameda 是这些市场的主要做市商，如果没有本地部署的流动性，订单簿就会太薄，无法产生大量交易量。这凸显了原生流动性保险库机制对于预测市场协议的价值。

 

LEVR  和  目前都在致力于永续体育博彩市场。体育杠杆的一个好处是，「是或否」股票的价格波动幅度会较小，至少在大多数情况下是这样。例如，一名球员投中篮球可能会将球队获胜的几率从 50% 提高到 52%，因为平均每场比赛球队可能会投中 50 次。从清算和抵押要求的角度来看，任何一次投篮的 2% 增幅都是可控的。在比赛结束时提供永续合约则是另一回事，因为有人可能会投中「制胜球」，赔率可能会在半毫秒内从 1% 变为 99%。一个潜在的解决方案是只允许杠杆投注到某个点，因为之后的任何事件都会改变赔率太多。永续体育博彩的可行性还取决于体育运动本身；一个曲棍球进球对预期比赛结果的改变远远大于一次投中篮球。

 

代币化杠杆：借贷市场允许用户以他们的预测市场头寸（尤其是长期头寸）为抵押进行借贷，这可能会增加专业交易员的交易量。这还可以带来更多的流动性，因为做市商可以以一个市场的头寸为抵押进行借贷，在另一个市场进行交易。除非有这类产品（例如 Eigenlayer 所吸引的那些产品），否则代币化杠杆可能不会成为散户投注者感兴趣的产品。现在整个市场可能还太不成熟，无法存在这样的抽象层，但最终这些类型的循环产品一定会出现。

 

除了纯粹的供需方面之外，还有其他细微的方法可以增加采用率：

从用户体验的角度来看：将结算货币从 USDC 转换为有收益的稳定币将增加参与度，尤其是在长尾市场。这过几次了；持有年底到期的市场头寸具有很大的机会成本（例如，押注 Kanye West 赢得总统职位可获得 0.24% 的 APR，而押注 AAVE 可获得 8% 的 APR）。

 

此外，旨在提高留存率的游戏化程度从长远来看确实有助于吸引更多用户。诸如「每日投注连续性」或「每日竞赛」等简单的东西在体育博彩行业中效果很好。

 

一些行业层面的风口也将在不久的将来增加采用率：不断增长的虚拟环境和链上环境的结合将释放出全新的投机需求，因为短期事件的数量最终将是无限的（想想人工智能/计算机模拟的体育），数据水平将是丰富的（这使得做市商更容易为结果赔率定价）。其他有趣的加密原生类别包括人工智能游戏、链上游戏和一般链上数据。

 

可访问的数据将导致非人类（更具体地说是自主代理）的投注活动水平提高。Gnosis  上的 Omen 正在开创 AI 代理投注者的想法。由于预测市场是一场结果已确定的游戏，自主代理可以越来越熟练地计算预期值，其精确度可能远高于人类。这反映了这样一种观点，即 AA（autonomous agents，自主代理）可能更难预测哪些 memecoin 会流行起来，因为使它们成功的因素中有更多的「情感」元素，而目前人类比 AA 更善于感受情感。

 

总而言之，预测市场是一个令人着迷的用户产品和设计空间。随着时间的推移，允许任何人以任意规模对任何事物下注的这一愿景将成为现实。如果您正在该领域构建，无论是全新的协议、流动性协作平台还是新的杠杆机制，请与我们联系！我很乐意提供反馈。

作者：Jordan Yeakley, CFA @Delphi Digital Leia 翻译：TEDAO

TL;DR

1. Ethena 的 USDe 在不到一个月内从零增长到超过 22 亿美元，成为历史上增长最快的“稳定币”。

2. USDe 由 delta 中性 ETH 头寸支持，通过抵押 ETH 和相应的 ETH 永续期货空头头寸平衡风险。

3. Ethena 引入 BTC 作为额外抵押品，增强了其扩展性和收益率。

4. 这种方法使 USDe 比传统稳定币更具资本效率，并利用 stETH 和永续期货的高收益。

5. Ethena 的架构通过流动性池进行铸造和赎回，授权参与者（APs）负责平衡流动性。

6. 主要风险包括对手方风险、负资金利率风险和自动去杠杆风险，Ethena 采取多项措施减轻这些风险。

7. 目前，USDe 可以扩展到 72 亿美元市场规模，未来在 ETH 和 BTC 价格上涨的情况下可扩展到 120 亿美元。

8. Ethena 有效地调整了 DeFi 和 CeFi 利率，并引领了利率的新范式，未来更多项目将与其基准收益率整合。

友情提醒：市场有风险，投资需谨慎。本文内容仅供参考，不构成任何投资建议。

引言

稳定币的双头垄断正受到挑战。在不到一个月的时间里，USDe 的供应量迅速从零增长到超过 22 亿美元，成为有史以来增长最快的“稳定币”。取得这一早期成就的根本原因在于 Ethena 采取了与市场概念中“合成美元”完全不同的方法。

此外，Ethena 通过普及 Delta 中性基差交易（Delta-neutral basis trade）的机会，使其无缝与去中心化金融（DeFi）其他服务和产品结合起来，在早期找到产品市场契合（Product-market fit），满足市场对收益的巨大需求。同时，将 USDe 构建为“合成美元”使 Ethena 能够充分利用作为货币资产所固有的网络效应。

在本报告中，我们将探讨 Ethena 的机会，并剖析 USDe 和 sUSDe 的运作原理。我们还将指出为何 Bloomberg 称其为“最接近无风险的赌注”并非完全无风险。最后，我们将探讨 Ethena 对 DeFi 其他部分的二阶影响。

稳定币的机遇

稳定币是目前为数不多的找到有意义的产品市场契合的加密货币用例之一。它们不仅展示了其作为有效货币避风港的优势，还在去中心化金融（DeFi）与中心化金融（CeFi）的连接中起到了关键作用，推动了两者的顺利融合和协作。

目前，Tether 和 Circle 主导了稳定币市场，合计占据了 90% 的市场份额。仅 Tether 一家去年就实现了 62 亿美元的净收入，超过了全球最大的资产发行商 Blackrock 的净收入。然而，值得注意的是，这些价值并未回馈给稳定币持有者。

虽然在更动态的市场结构中，新进入者通过原生收益重新分配利润，可能会侵蚀 Tether 的利润率，但稳定币市场并非完全竞争市场。由于固有的流动性网络效应和稳定币标准日益深入 DeFi 和 CeFi 结构的趋势，新兴替代品面临着高进入壁垒。

因此，市场对流动性充足的收益型稳定币的需求仍未得到满足。目前收益型稳定币仅占总稳定币市值的 5.6%，这显然表明现有的稳定币模型在满足市场需求方面存在不足。

一方面，现实世界资产支持的稳定币（RWA-backed stablecoins）似乎押错了宝。在熊市期间，将传统金融（TradFi）利率带入加密货币可能是一个有吸引力的价值主张，但一旦加密原生收益超过国债收益率，这些产品就会变得越来越无法吸引用户。

相反，抵押债仓（Collateralized-Debt-Position，简称 CDP）稳定币则有相反的问题。虽然这种模型在某种程度上利用了“加密原生”利率，但资本效率很快成为其限制因素。换句话说，像 DAI 这样的 CDP 的可扩展性因需要抵押 1 个 DAI 而受到破坏，其债务价值远远超过 1 美元。

鉴于上述情况，现在是探讨 Ethena 如何采取完全不同的方法打破 Tether 和 Circle 的双头垄断的恰当时机。

Ethena 的方法

与现有的使用 RWA 或 CDP 作为抵押品的稳定币模型不同，Ethena 的 USDe 由“Delta 中性”的 ETH 头寸支持。换句话说，每个 USDe 由一个长期质押的以太币（stETH）头寸作为抵押，同时由一个等值的以太坊永续期货合约（ETH-PERP）的空头头寸进行对冲。

正 Delta（stETH）+ 负 Delta（空 ETH-PERP）= Delta 中性（USDe）

因此，如果 ETH 价格从 3000 美元变动到 2500 美元，空 ETH-PERP 头寸将会相应地抵消 500 美元的价格波动。同样，如果 ETH 价格上涨到 3500 美元，空 ETH-PERP 头寸将会相应地减少 500 美元。

最近，Ethena 还将 BTC 作为额外的抵押品。同样，BTC 将与一个等值的空 BTC-PERP 头寸配对，以设计出相同的 Delta 中性支持。唯一的区别是，ETH 抵押品可以质押以赚取额外收益，而 BTC 不能。因此，无论流动性约束如何，Ethena 可能会在 stETH 分配上倾斜更多。

鉴于 Ethena 模型与 CDP 和 RWA 支持的稳定币相比具有根本不同的风险（我们将在后面讨论），市场迅速将 USDe 标记为“合成美元”，而非真正的稳定币。虽然这种分类似乎合理，但值得注意的是，USDe 模型相对于现有的收益型稳定币设计有两个结构性优势。

首先，Ethena 比 CDP 更具资本效率。USDe 的 Delta 中性意味着只需要 1 美元的抵押品即可铸造 1 USDe。因此，Ethena 能够比 CDP 稳定币如 DAI 更有效地扩展。

其次，USDe 能够利用两种最高收益的加密原生收益来源：

1. 质押 ETH 的收益

2. 永续期货资金费率

从背景来看，质押 ETH 的收益历年来平均年化约为 4-5%，最近的数据显示约为 3.4%。最终，这一收益由三个因素决定：（1）共识层的通胀奖励（2）支付给以太坊质押者的执行层费用和（3）支付给以太坊质押者的矿工可提取价值（MEV）。

虽然质押 ETH 的收益单独来看历史上平均高于国债收益率，但 USDe 的大部分收益来自 Delta 中性交易的第二部分。鉴于 ETH 和 BTC 永续期货资金费率的自然状态一直是长期偏多，那些做空这种 Delta 敞口的市场参与者历史上享受了丰厚的资金费率。

Ethena 最终将上述两种收益来源整合到一个统一的可替代代币中。对此策略的回测显示， USDe 将会产生可观的收益。

还值得注意的是，BTC 的资金费率几乎直接反映了 ETH 的资金费率。因此，虽然由 BTC 抵押品产生的收益可能只涉及交易的空头部分，但这正是大部分收益的来源。因此，BTC 的收益将与 ETH 竞争，尤其是在资金费率较高时。

Ethena 的差异化

因此，虽然现有模型试图通过将传统金融（TradFi）利率引入链上或通过资本效率较低的 CDP 模型利用 DeFi 利率来推翻 Tether/Circle 的双头垄断， Ethena 则采取了一种根本不同的方法。

从本质上讲，Ethena 通过一个能够与 DeFi 其他产品和服务结合的可替代产品，套利永续期货市场中独特的高资金费率。因此，将该产品结构化为合美元是为了利用作为“稳定币”所带来的固有的网络效应。

理论上，USDe 的采用应导致资金费率最终趋向于简单反映无风险利率加上风险溢价的水平，这是目标。假设 Ethena 能够实现大规模，这一目标是可以期待的。

Ethena 的架构

现在我们已经对 Ethena 的设计有了一个大致的理解，让我们深入探讨 USDe 和 sUSDe 的具体运作方式。从架构上看，Ethena 可以通过三个核心机制来理解：1. 铸造 2. 赎回 3. 质押 USDe 。

最终，终端用户不会直接处理铸造和赎回操作。相反，他们将通过流动性池直接或通过 Ethena 的前端界面间接进行操作，然后这些交易将通过流动性池进行。

每次交换都为白名单中的授权参与者（Authorized participants，简称 APs）创造了套利机会，以重新平衡这些流动性池。重要的是，只有 APs 可以铸造和赎回 USDe，从而捕捉到这些短暂的市场错位。

例如，如果有人在 Curve 池中将 1000 USDT 换成 1000 USDe，这将导致USDT 相对于 USDe 以微小的折扣交易。APs 会因此被激励铸造 USDe 以购买折价的 USDT，从而重新平衡池。在这个过程中，将创造 1000 个新的 USDe 。

在后台，当 APs 将 ETH、LSTs、BTC 和其他稳定币等抵押品存入 Ethena 时， USDe 被铸造。协议然后通过一个内部交换功能，将这些抵押品换成质押的 ETH 或 BTC，并在中心化交易所上配对一个等量的空头永续头寸。重要的是，虽然衍生品头寸存在于交易所，抵押品资产则在场外托管以减少对手方风险（更多内容将在“风险”部分讨论）。

相反，当 USDT 相对于 USDe 以微小的溢价交易时，APs 可以购买折价的 USDe 并以 1 美元的抵押品赎回，从而利用这种市场错位。在后台，APs 将从 Ethena 收到 stETH，Ethena 将解开等值的空头头寸。

这种动态的效果是，流动性池应保持高效的 1:1 稳定交换比率，同时用户无需处理铸造和赎回 USDe 的复杂性。

最后，为了获得基础抵押品产生的收益，用户需要通过 Ethena 的前端界面将 USDe 质押为 sUSDe。与其他质押代币模型如 stETH 不同，sUSDe 不是“变基（rebasing）”代币，而是“奖励型”代币。这意味着不是通过新的代币支付收益，而是 sUSDe 的价格随时间增加，以反映质押智能合约内的价值累积。sUSDe 还需要 7 天的解锁期（更多内容将在“风险”部分讨论）。

从过去的失败中学习

值得注意的是，虽然“Delta 中性”模型以前曾被尝试过，但 Ethena 似乎从过去的失败中吸取了教训。

尽管方向上正确，但像 UXD 和 Lemma 的 USDL 这样的项目最终未能找到有意义的产品市场契合，其主要原因有三点：

1. 只限于在永续 DEXs 进行扩展——在追求“去中心化”的过程中，这些项目忽视了中心化交易所（CEX）流动性对扩展的必要性。

2. DEXs 存在安全风险——2022 年 10 月导致 UXD 脱锚的 Mango 攻击表明，尽管 DEXs 可能是“去中心化”的，但它们仍然带有固有风险。

3. 负资金风险增加——UXD 和 Lemma 没有利用其 Delta 中性头寸长端的原生收益。缺乏这种额外缓冲，这些项目更容易受到长期负资金费率的风险。

Ethena 通过以下方式规避了上述陷阱：（1）利用 CEX 永续流动性；（2）将 CEXs 的激励与 Ethena 生态系统中的股东和利益相关者对齐；（3）利用 stETH 作为额外的收益来源，以抵消负资金期间。

尽管该模型比以前的设计有所改进，但它仍然具有固有风险。虽然有许多错误的观点将 USDe 与 Terra 混淆，但 Ethena 团队在强调 USDe 风险方面做得很好，包括那些本可以容易被忽略的风险。

以下部分将专门探讨这些风险、它们的相对可能性以及 Ethena 团队所采取的一些风险管理策略。

Ethena 的风险

Ethena 面临四个主要风险：（1）对手方风险（2）负资金风险（3） 赎回和流动性风险（4）自动去杠杆（ADL）风险。

对手方风险

Ethena 的架构依赖两个主要对手方来运作：1. 中心化交易所（CEXs）；2. 场外结算提供商（OES providers）。

CEXs 负责交易 Ethena 的永续头寸，而 OES 提供商负责 Ethena 抵押品的托管和结算。尽管这些对手方的激励与 Ethena 高度一致，但依赖外部实体仍然存在固有风险。为了降低这些风险，Ethena 整合了若干风险管理解决方案：

1. 多元化交易所风险—— Ethena 正在整合包括 Binance、Bybit、Bitget、Deribit 和 OKX 在内的多个 CEXs。因此，如果某个交易所的功能受损，Ethena 的风险将得到分散。重要的是，这些交易所还在 Ethena 的成功中具有切实和无形的既得利益。

2. 场外结算——Ethena 通过场外托管和结算保留对抵押品资产的完全控制和所有权。因此，如果上述任何一个交易所发生某些特有事件，Ethena 将保留对抵押品资产的完全控制，并可以随后重新部署到另一个交易所。

3. OES 级别的额外托管措施——Ethena 目前使用 Copper、Ceffu 和 Cobo 进行场外托管和结算。值得注意的是，根据 Copper 的法律结构，用户资金是破产隔离信托的一部分。这意味着在 Copper 破产的情况下，用户资金不属于 Copper 的财产。

4. 频繁的盈亏结算——为了进一步减少 CEX 对手方风险，Ethena 能够根据托管人的不同，在 8 到 24小时 的周期内结算其盈亏。因此，Ethena 只会暴露在此窗口期内可能发生的最大损失。

5. 偿付能力验证——Ethena 使用户能够验证协议抵押品和 Ethena 衍生品头寸的存在。目前，这是通过直接读取托管钱包 API、交易所子账户 API 和链上钱包来实现的。本周，Ethena 还发布了托管人对抵押品的第三方认证，这将在未来每月进行一次。Ethena 还正在引入额外的外部提供商，最终对抵押品和对冲的准确性进行认证。

上述措施的效果是，Ethena 对对手方风险的暴露大大减少。

同样值得注意的是，对手方风险并不是 Ethena 独有的。此外，无论你持有USDT、USDC 还是 USDe，你都隐含地信任某个对手方；问题只是对手方是谁，以及他们应当被信任的程度。

如果你持有 USDT 或 USDC，你隐含地信任 Tether 和 Circle 以及保管其资产的银行。虽然历史上这被视为“安全赌注”，但去年3月 Circle 对硅谷银行（SVB）的暴露突显了这些固有风险。

此外，Ethena 似乎规避了一些与严重依赖现有银行系统相关的审查风险。此外，由于没有与美国客户、托管人或 CEX 场所的联系，Ethena 似乎在法规方面有一定的隔离。

尽管 CEXs 并不完全免受监管风险，但美国金融监管系统至少没有动机审查 Ethena ，因为它不像 Tether 和 Circle 那样破坏了部分准备金银行系统。Arthur Hayes 在他的文章，Dust on Crust Part Deux，强调了这些结构性激励。

此外，尽管 DAI 和其他 CDP 稳定币在传统意义上可能没有明确的对手方风险，但作为终端用户，你仍然接受了重大信任假设。此外，通过持有 DAI，你隐含地信任代码的完整性以及 DAO 有效管理协议的集体能力。

此外，随着 CDPs 继续增加其 RWA 和 USDC/USDT 持有量，你同时也做出了与法币支持的稳定币相同的信任假设。DAI 的 RWA 也是由场外实体管理的，其中一些位于美国，因此具有与任何中心化发行方类似的重大信任假设。

明确地说，这不是为了转移 Ethena 的对手方风险。虽然 Ethena 已经采取了一些聪明的预防措施，但 USDe 仍然面临重大的对手方风险。也就是说，所有稳定币都面临类似的风险。这更像是一个问题，即在持有该稳定币并承担这些风险的情况下，你会得到什么回报。而在 USDT 和 USDC 的情况下，这仅仅是更好的流动性。

因此，通过“风险调整回报”的视角，考虑到 Ethena 的收益，USDe 对于某些人来说可能是一个更具吸引力的选择。

负资金风险

在 CT（Crypto Twitter）中流传的一个更相关的问题是，当资金费率变为负数时会发生什么？

如前所述，永续资金的自然状态历来偏向长期。因此，在过去三年中，费率只有 20% 的时间为负。当考虑到 stETH 收益提供的额外缓冲时，这个数字接近 11%。

如果收益确实变为负数，储备基金最终将作为缓冲，确保 USDe 能够保持其 1:1 的锚定。此外，Ethena 和 Chaos Labs 都对计算此储备基金的最佳规模进行了广泛研究。

Ethena 的研究发现，每 10 亿美元的 USDe 需要 2000 万美元才能在几乎所有的熊市预期中幸存，而 Chaos Labs 建议的基金规模更接近于每 10 亿美元的 USDe 需要 3300 万美元。

目前，相对于 23 亿美元的 USDe 供应量，储备基金的价值刚刚超过3200万美元。虽然这显著低于 Chaos Labs 的建议，但 Ethena 目前将80%的收入分配给储备基金。Ethena 仅在上周就向储备基金增加了 500 万美元。按此速度，Ethena 应该在 9 周内达到 Chaos 的目标基金规模。

虽然 Ethena 团队在资金风险方面确实谨慎行事，但上述分析的一个更有效的批评是，历史数据没有反映出 Ethena 未来对资金费率的实际影响。因此，费率实际上可能会变为负数，并且持续时间比团队预期的更长。因此，可能需要更大的储备基金。

直观上，这是有道理的。资金费率最终是供需的函数。Ethena 固有地引入了更多的市场供应，如果没有足够的对手方吸收每一美元的新供应，资金费率应该会下降。Ethena 已经占据了 ETH-PERP 未平仓合约（OI）超过 20%。

还值得注意的是，加密货币市场的一个独特之处在于，今天的大部分交易量实际上来自零售市场。重要的是，零售市场对加密资产做多的需求固有地高于做空，这可能在某种程度上支撑了资金费率。换句话说，可能在 CEXs 的结构性更高的资金费率中存在“degen溢价”。

随着 ETH ETF 的推出增加了传统金融（TradFi）的参与，我们可能会看到这种“degen溢价”的侵蚀，因为更复杂的市场参与者稀释了现有“长期偏好”零售交易者的份额。我们可能会看到更多的机构自己进行 Delta 中性交易，以套利 Ethena 识别的同一市场错位。这将导致资金费率及 Ethena 从风险调整后的角度来看变得越来越不具吸引力。

也就是说，值得简要提及一个可能使资金费率略微升高的对抗力量。一些 CEXs 如 Binance 和 Bybit 有正的基线资金费率。这实际上意味着资金费率默认情况下会自动回正。鉴于这些交易所共同构成了 50% 的 CEX 未平仓合约，这可能会使费率略高一些。

虽然这确实在某种程度上帮助了 Ethena，但上述阻力的净效果仍将是未来 sUSDe 收益固有的较低自然状态。因此，长期保持 1:1 的 USDe 锚定可能需要比 Ethena 目前基于历史数据预期的更大的储备基金。

然而，值得注意的是，Ethena 确实有一个数十亿美元的金库，可以用于出售 ENA 代币，以建立额外的稳定币战争资金。虽然这将是最后的手段，但金库可以作为一个有效的工具，帮助减轻上述风险，直到 Ethena 能够相应地扩大储备基金规模。这是 Ethena 可用的较少被引用的工具之一。

赎回和流动性风险

在 CT 上流传的另一个最重要的问题是，如果资金费率长时间保持负值导致储备基金耗尽，会发生什么？

最常见的回答是 Ethena 设计中有一种“反射性（anti-reflexive）”动态。换句话说，当费率开始变为负值并且储备基金开始减少时，赎回将导致 Ethena 解除等效的空头头寸，从而资金费率会恢复到正值。

虽然理论上正确，但这种逻辑确实存在一些漏洞。

此外，认为赎回将导致 sUSDe 收益恢复为正隐含了两个假设：(1)市场上其他部分对做空 ETH-PERP 的强烈需求不会导致费率保持负值，(2)市场上有足够的流动性来吸收 USDe 的赎回。

让我们首先处理假设 1。

是的，USDe 的赎回自然会推高资金费率，但如果市场其他部分对做空 ETH-PERP 的需求相同或更强烈，资金费率可能会保持负值足够长的时间，以耗尽储备基金。因此，一旦储备基金耗尽，USDe 的本金余额将逐渐下降到 1 美元以下，因为资金支付将从抵押品余额中支付。

值得注意的是，这将是一个缓慢的“出血”过程，而不是反射性崩溃到零。假设 Binance 的最大负资金费率为 -100%，这意味着每天损失 0.273%。此外，到那时可能已经没有多少 USDe 持有者了。大多数用户会在其他地方可以获得更好的风险调整回报时立即退出。

然而，这将引出假设 2。

当资金费率缓慢下降并且 USDe 持有者有足够的时间退出时，上述动态不是问题，但在资金费率剧烈下跌的左尾事件中，这可能不是问题。在没有足够流动性吸收大量赎回的情况下，“反射性”逻辑开始崩溃。

在这种情况下，会有两类用户希望退出：(1)持有 USDe 的用户和(2)持有 sUSDe 的用户，后者需要7天的解锁期。

USDe 持有者将首先退出，导致 Ethena 的 Delta 中性头寸迅速解除。再次强调，USDe 持有者将通过流动性池出售其 USDe ，而不是直接赎回。因此，赎回将由白名单中的 APs 进行，他们将以略有折扣的价格从流动性池购买 USDe，并将其赎回为基础抵押品。在后台，Ethena 将通过回购等效的空头永续头寸来解除这些头寸，并将抵押品交给 APs。

虽然在流动性受限的环境中回购永续头寸实际上会经历一些正滑点，但进入市场的 LST 销售浪潮会经历显著的负滑点，特别是流动性较差的 LST。

值得注意的是，Ethena 通过首先出售其流动性较强的抵押品（如 ETH 和 BTC ）来减轻这一风险。一个迅速向市场倾倒 10 亿美元 ETH 的事件肯定会引起一些短暂的错位，但 ETH/ETH-PERP 的价差重要的是不应该显著错位到破坏 USDe 的 Delta 中性。

目前，鉴于资金费率构成 sUSDe 收益的比例较高，Ethena 仅持有 12% 的 LST 抵押品。因此，只有在超过 90% 的抵押品被赎回之前，Ethena 才会面临任何关于 LST 流动性不足的重大风险。一般来说，Ethena 团队计划通过主要持有 ETH 和 BTC 来减少其 LST 的风险敞口。

尽管如此，随着资金费率趋势走低，Ethena 可能会开始增加其 LST 分配，因为 LST 将构成 sUSDe 收益的更大份额。如果 Ethena 持有 30-50% 的 LST，并且所有的 ETH 和 BTC 抵押品都被出售，剩下的只有流动性较差的 LST 供 APs 赎回。这是 Ethena 在赎回方面面临实际风险的地方。

此外，如果市场无法吸收大量 LST 的抛售，这将导致 LST 脱钩于 ETH 的价格，从而破坏 USDe 的 Delta 中性。此外，鉴于 LST 往往被用作高杠杆货币市场的抵押品，LST 的脱钩还可能引发清算级联，进一步破坏 USDe 的 Delta 中性。

因此，赎回 USDe 的 APs 最终将被给予可能在按市值计价基础上以折扣交易的 LST 抵押品。如果 APs 每美元只能收到 0.90 美元的抵押品，这将随后传递给市场中的终端用户。结果是，USDe 将脱钩至 0.90 美元或更低。

随着 USDe 脱钩，那些持有 sUSDe 的人必须先解除质押他们的 sUSDe。如前所述，这需要 7 天的解锁期。因此，大多数用户可能会选择直接将 sUSDe 出售给市场，以规避这种持续时间风险。如果没有足够的对手方愿意承担这笔交易的另一方并承担这种持续时间风险，这将导致 sUSDe 也脱钩。

随着 USDe 和 sUSDe 的脱钩，更相关的风险是清算。鉴于大量的 USDe 和 sUSDe 持有者通过高清算贷款价值比（LLTV）借贷池通过协议如 Gearbox 来杠杆化其敞口，脱钩到 0.95 美元甚至更低可能会导致主要的清算级联。同样，如果没有足够的流动性来吸收这种抛售，两种资产将进一步脱钩，加剧这种反射性动态。

然而，重要的是要注意，这不会像 UST 那样反射性地脱钩到零。此外，最终清算将清除系统中的剩余杠杆，卖压将减轻。此时，边际买家将进入市场，以可观的折扣价购买 USDe ，最终 USDe 将重新挂钩。

因此，前述情景实际上不会破坏 Ethena 作为协议的偿付能力。Ethena 的声誉只会受到打击。还值得注意的是，前述情景最终依赖于一系列偶然且极不可能的假设：

1. 资金费率剧烈转为负值

2. 所有 USDe 持有者同时赎回

3. Ethena 当时持有大量 LST

4. 赎回消耗了所有更流动的抵押品

5. 市场缺乏吸收 LST 赎回的流动性

6. DeFi 杠杆化到了极限；在 shards 流动质押之后，系统中的大量杠杆可能会离开

7. Ethena 团队不干预

因此，虽然在理论上仍然可能并且可能值得进一步的风险措施（例如，更进一步充实储备基金或仅分配给流动性更强的 Lido stETH），但前述情景将构成“左尾”事件。

自动去杠杆风险

最后一个主要风险是中心化交易所的自动去杠杆（ADL）风险。

这种情况发生在高波动环境中，由于剧烈的价格波动，交易所产生“坏账”时。ADL 是将这些“坏账”的成本分摊到其他盈利的交易者身上的过程，使得这些交易者在破产用户的破产价格上被强制清算。

这意味着，虽然 Ethena 的头寸由于仅杠杆 1 倍而可能直接免受这种波动的影响，但它们仍可能通过 ADL 间接受到影响。

例如，假设某个交易者以 10,000 USDT 的保证金做了 100 倍杠杆的 ETH-PERP 多头。如果 ETH 突然下跌 4%，将只剩下足够覆盖 1% 波动的保证金。因此，如果交易者的头寸没有及时清算，这个差额将被视为“坏账”。在高波动环境中，这种“坏账”可能会迅速累积。

通常，这些损失将由交易所的储备基金覆盖。然而，如果储备基金被完全耗尽，ADL 将发生。剩余的损失将由当时更有盈利能力和更高杠杆的交易者承担。这些交易者将随后在破产用户的破产价格上被清算。

因此，如果 Ethena 被选中进行 ADL，这可能迫使 Ethena 承担重大损失，从而破坏 Ethena 头寸的“Delta 中性”。这可能引发恐慌，并开始催化上述的清算级联。虽然 Ethena 的交易风险分布在多个 CEXs 中，但这些风险最终适用于所有交易所。

也就是说，值得注意的是，尽管应认真对待 ADL 事件，但历史上它们的发生概率很低，特别是对于流动性更高的资产如 ETH 和 BTC。例如，尽管波动性显著，但在过去五年中没有发生过任何重大 ADL 事件。此外，今天的大多数交易所都有“储备基金”，作为对 ADL 事件的额外缓冲。

此外，如果发生 ADL，Ethena 将能够立即在同一交易所或另一交易所重新开设头寸。因此，Ethena 的储备基金将覆盖任何边际损失，Ethena 将迅速重新部署以保持 USDe 的 Delta 中性。此外，Ethena 频繁结算盈亏的事实应有助于减少被选中进行 ADL 的机会。

其他风险

还有一些值得注意的其他风险：

1. LST 脱钩风险——LSTs，特别是流动性较差的那些，可能在上述赎回情景之外独立脱钩。这可能由于削减事件或外生流动性紧缩而发生。除了上述风险措施（例如，持有较小比例的 LST 抵押品）之外，还值得注意的是，Ethena 只有在抵押品价值低于“维护保证金”时才会开始逐步清算。重要的是，随着衍生品头寸规模的增加，维护保证金也会增加。因此，stETH 价格必须相对于 ETH 偏离 65%，才会开始逐步清算。

2. 预言机风险—— Ethena 使用内部 PMS 系统来确定在铸造/赎回 USDe 期间分配给抵押品或收到资产的价格。内部系统评估 Ethena 的交易场所、DeFi  交易所、OTC 市场以及 Chainlink 和 Pyth 等预言机提供商的定价。Ethena 实施了多层安全措施，以确保如果错误数据被摄取或系统产生不合理的定价值，协议不会向用户提供该价格。备份预言机数据馈送也提供了额外的安全层。

3. 智能合约风险——智能合约漏洞占 DeFi 和更广泛的加密货币黑客事件的大部分。为了减轻这些风险，Ethena 已经与Zellic、Quantstamp、Spearbit、Cantina、Pashov、Code4rena 进行了审计，并最近宣布了与 Immunefi 的公开漏洞赏金计划。此外，Ethena 操作的大部分复杂性都在链下进行。

4. 未知的未知风险——最后，正如任何深度复杂和互联的系统一样，可能存在隐藏的尾部风险。尽管这些风险在事后看来是显而易见的，但它们往往出了当时人类智力的范围。

Ethena 的扩展性

那么，Ethena 到底能有多大规模呢？

由于每一美元的 USDe 必须由等值的空头永续合约头寸支撑，Ethena 的扩展性最终受限于主要加密货币永续期货市场的规模。

目前，ETH 合约的未平仓合约总额约为 80 亿美元，不包括 CME。Ethena 团队认为，持有超过总未平仓合约 30% 的头寸会引入流动性风险，影响安全解除这些空头。因此，在仅使用 ETH 作为抵押品的情况下，USDe 应该能够安全地扩展到大约 24 亿美元。

仅此一项就可以使 Ethena 成为市值第四大的稳定币，但有几点值得注意。

首先，随着 ETH 价格的上涨，未平仓合约将以更大的比例增长。Chaos Labs 最近的分析发现，ETH 市值每增加 1%，未平仓合约增加 1.2%-1.45%。这可能是因为交易者需要更多杠杆以实现他们的目标回报。因此，在 ETH 价格达到 5000 美元的情况下，按未平仓合约 30% 的比例计算，USDe 理论上可以支持 48 亿美元的市值。

虽然这仅凭一项就能使 USDe 达到与 DAI 类似的市值，但这隐含了ETH是唯一支撑 USDe 的抵押资产。如前所述，Ethena 最近增加了 BTC 作为额外的抵押品，以进一步增强 Ethena 的扩展性。尽管 BTC 没有像 stETH 那样的内置收益，因此作为抵押资产吸引力略逊一筹，但它为 Ethena 增加了新的 160 亿美元的未平仓合约可供利用。

因此，假设 BTC 未平仓合约占市场份额的 30%，这将使 USDe 能够安全地将其市值再增加 48 亿美元。总体而言，使用当前的未平仓合约数据，这将使 USDe 的总市值扩展到 72 亿美元。假设 sUSDe 的年收益率平均约为 30%，并且 50%的 USDe 被质押，Ethena 的年收入将接近 11 亿美元。

同样，随着 BTC 价格的上涨，BTC 未平仓合约也将同时扩展。使用类似于 ETH 的假设，BTC 达到 8 万美元将使 Ethena 有超过 260 亿美元的 BTC 未平仓合约可供利用。因此，在 ETH 达到 5000 美元和 BTC 达到 8 万美元的情况下，USDe 理论上可以扩展到超过 120 亿美元。再一次，假设 sUSDe 的年收益率为 30%，并且 50% 的 USDe 被质押，Ethena 的年收入将达到 18 亿美元。相对而言，这是 Maker 收入的 19 倍，Aave 收入的 27 倍。

尽管上述情景确实依赖于一些乐观的假设，但值得注意的是，即使在更悲观的预测下，Ethena 仍将是迄今为止最有利可图的加密协议之一。如 Ethena 能够简单地维持当前约 20 亿美元的 USDe 供应量，并且 sUSDe 收益率保持在约 40%，在 50% 的质押率下，Ethena 的年收入预计将达到约 4 亿美元。

仅此一项就使 Ethena 成为有史以来最有利可图的加密协议之一。

对  DeFi  的宏观影响

现在我们对 Ethena 有了更深入的理解，让我们放眼更广泛的 CeFi 、  DeFi  和 TradFi 市场，探讨其更广泛的影响。

从历史表现来看，这些市场的收益率存在很大差异。在一个高效市场中，所有利率理论上都应归结为无风险利率加上风险溢价，但现实中并非如此。

我们可以使用(1) 3 个月期国库券 (2) Delta 中性基差交易 (3)  DAI 储蓄率 (DSR) 分别作为 TradFi、 CeFi 和  DeFi  中的“无风险”利率的替代指标，来了解这一差异。

虽然随着 MakerDAO 和其他 DeFi 协议继续引入现实世界资产（RWAs），TradFi 和 DeFi 的利率开始趋同，但 CeFi 的利率仍然明显不同。由于 Delta 中性基差交易比简单购买国债或将 USDC 存入 Aave 更具风险，利差应当存在，但有时高达 10000 个基点的利差显得不合理。这种利差不是反映了真正的“风险溢价”，而是反映了 Delta 中性交易的复杂性和难以接近性。

从本质上讲，这正是 Ethena 的基本价值主张——Ethena 通过将 Delta 中性交易民主化并允许其与 DeFi 的其他部分结合，实质上是在消除嵌入在 CeFi 利率中的“难以接近性溢价”。因此，USDe 实际上是一个代币化的套利工具，它调和了 DeFi 、CeFi 和 TradFi 的利率。

重要的是，这种调和有二阶影响。由于 USDe 实质上在重新校准 DeFi 的基准利率，DeFi 的其他部分已经开始追赶。这导致了两个值得注意的关键整合。

MakerDAO x  Ethena  x Morpho

尽管从历史表现来看，MakerDAO一直保持相对保守的姿态，但它在调整适应 Ethena 的二阶影响方面却走在了前列。

Maker 的第一个举措是将 DAI 储蓄率（DSR）从 5% 提高到 15%。对于不太熟悉 DSR 的人来说，简单解释一下，DSR 实际上是 DAI 持有者通过质押其 DAI 获得的“无风险利率”。由于过去三个月 sUSDe 的收益率平均高 40%，这一措施似乎是保持持有和质押 DAI 激励的必要步骤。其他协议如 Frax 也采取了类似的措施。这些是前述 DeFi/CeFi 利率趋同的早期迹象。

MakerDAO 的第二个举措则更具争议。在通过直接存款模块（D3M）向Morpho Blue 的 Spark 的 sUSDe/DAI 和 USDe/DAI 市场部署了 1 亿 DAI 后，Maker 最近投票决定将这一数额增加到最高 10 亿 DAI （占 DAI 支持的 22%）。这将根据协议的整体健康状况和 D3M 的现金流量逐步部署。

对于不太熟悉的人来说，Morpho Blue是一个模块化贷款原语，允许任何第三方创建和管理自己的贷款池。Spark 是 Maker 的一个子 DAO，负责管理 sUSDe/DAI 和 USDe/DAI 池。

这一整合的净效应是用户能够将 sUSDe 或 USDe 存入 Morpho 的这些贷款池，并以此借入 DAI。这不仅本质上促进了对 DAI 的需求，而且鉴于 Maker 在这种情况下实际上是“贷款人”，Maker 能够获得借款人支付的年收益率（APY）。

目前，借款人正在为当前部署的 1 亿 DAI 支付 20% 的年收益率。理论上，这个数值应该略低于 sUSDe 的收益率，因为借款人实际上在套利这一利差。重要的是，这使得这种整合对 Maker 非常有利——只要 sUSDe 的收益率保持较高，Maker 就能够充分利用这一优势。

为了使事情更具背景意义，如果 Maker 今天注入额外的 9 亿 DAI，并且 APY保持不变，假设达到上限，这将为 Maker 带来 2 亿美元的年收入。虽然这肯定是乐观的，但这一数额几乎是 Maker 当前年化收入的三倍。

正如预期的那样，Maker 的这一举措并非没有遭受批评。尽管表面上看这似乎是一个“无风险”的赌注，但实际则是，天下没有免费的午餐。

最大的风险最终在于清算和预言机机制。鉴于这些贷款的清算贷款价值比（LLTV）相对较高，短暂的脱钩或预言机故障可能会触发不必要的清算，尽管 sUSDe 或 USDe 的基本价值实际上并未改变。随后，这可能引发一个清算引发更多清算的级联效应。

为了缓解这些风险，Spark 做出了一个艰难的决定，将预言机“硬编码”。这意味着 DAI 的价格和 USDe 或 sUSDe 的价格固定为同等价格。换句话说，就预言机而言，这两种资产不能脱钩。

这随后引出了一个问题，即清算如何触发。重要的是，像任何清算一样，固定利率贷款的清算基于贷款价值比（LTV）。

LTV = (贷款规模) / (抵押品价值)

然而，与通常基于分母（即抵押品价值）变化而有资格进行清算的可变预言机贷款不同，固定预言机贷款基于分子（即贷款规模）的变化进行清算。

更具体地说，只有当累计利息使头寸可清算时，才会发生清算。为了激励健康的清算，Morpho 有一个巧妙的机制，当市场处于最大利用率时，借款利率大约每 5 天翻倍一次。这使得在固定定价机制下，头寸能够相对快速地进行清算。

虽然这种模式在大多数情况下运行顺利，但有一些独特的情景值得注意，这些情景可能会导致问题。

首先，在 USDe 脱钩并且其基本价值低于贷款的 LLTV 的情况下，由于预言机不知道 USDe 的价格，可能会积累坏账。借款人实际上会借到比抵押品价值更多的资金。这突显了为硬编码贷款池设定略低 LLTV 的重要性。因此，Maker 过度分配到了 77%-86%  LLTV 范围内的池中。

第二个风险在于清算激励。

根据 Morpho 的设计，清算人会收到“清算奖金”以激励健康的清算。这一奖金是被清算资产的固定百分比，作为偿还可清算贷款的回报。然而，重要的细节是，当使用固定预言机时，资产的价值不是基于其市场价值，而是基于预言机价格固定的同等价格。

因此，如果 USDe 脱钩到 0.85 美元，而清算奖金在 95% LLTV 贷款上的只有 5%，这意味着清算人将支付 0.95 美元来偿还贷款，却只收到 0.90 美元（0.85 美元+ 8% 清算奖金）作为回报。因此，清算人没有动机在 USDe 市场价值低于 0.90 美元时清算贷款，因为他们实际上会亏损。

因此，唯一有动机清算这一头寸的方是 Maker 本身，因为他们最终拥有贷款。随后，Maker 将通过铸造一些 DAI 来偿还贷款，并在一次原子交易中迅速将其销毁。在关闭贷款的过程中，Maker 将现在持有 sUSDe ，重要的是，这些 sUSDe 不再值 1 美元。

假设 sUSDe 在 MakerDAO 资产负债表上按市值计价，这些损失随后将由 MKR 持有人最终承担坏账。因此，尽管表面上看 MakerDAO 似乎并未直接暴露于 Ethena 的风险，但实际上仍存在一些间接暴露。因此，适用于 Ethena 的风险同时也适用于Maker，尽管程度稍低。

虽然上述分析突出了 MakerDAO 隐含的风险，但重要的是最终通过“风险调整”视角来看待这种整合。如果资金费率保持显著上升，Maker 有机会可能将其收入翻倍。因此，虽然这些风险确实可能以 MKR 持有人的利益为代价，但上行潜力似乎具有明显的不对称性。

也就是说，这种不对称性并不一定传递给使用 DAI 作为抵押品的其他借贷协议。相反，像 Aave 这样的协议似乎承受了这种整合的风险，而没有参与任何收益。因此，Aave 最近通过了一项提案，每增加 1 亿 DAI 通过 D3M 分配，减少 DAI 清算门槛1%。理论上，这意味着随着 DAI 风险的增加，Aave 相应地减少其风险敞口。

USDe 的一个重要特点是它有可能构建 DeFi 首个可扩展的收益曲线。

对于不太熟悉 Pendle 的人来说，简单介绍一下，Pendle 是一个 DeFi 协议，允许用户将收益型代币分为本金代币（PT）和收益代币（YT）。用户可以购买 PT 来锁定固定收益，或者购买 YT 来投机收益的变化。

虽然 Pendle 主要通过用户购买 YT 来投机 points 流动质押机会找到了初步的产品市场契合，但在 Pendle 和 Ethena 的架构交汇处似乎存在更大的机会。

此外，如果 Ethena 能够将 sUSDe 分为不同期限（例如，1 个月 sUSDe ，3 个月 sUSDe ，1 年 sUSDe ，3 年 sUSDe 等），Pendle 可以在此基础上创建一个收益市场。其净效应将是一个可扩展的收益曲线，用户可以在上面投机并锁定未来的 sUSDe 收益。

虽然这种整合看似微不足道，但固定收益产品对于 TradFi 和 DeFi 在规模化运作中的重要性是根本性的。大型机构对远期利率进行对冲的能力可能会解锁此前因 DeFi 市场波动性而受限的闲置资本。

因此，从长远来看，Ethena 和 Pendle 之间的这种整合可能成为 DeFi 机构化采用的一个拐点。

$ENA

到目前为止，Ethena 的推出已成为加密历史上最成功的协议启动之一。这一成功很大程度上归功于 Ethena 精心策划的空投活动。

目前，Ethena 已将活动分为两个阶段。第一阶段使用 Ethena 的积分，称为“shards”，主要用于激励 Curve 池中 USDe 的流动性提供。在第一阶段结束时，5% 的 ENA 总供应量被空投给了 shard 持有者。

第二阶段将持续到 9 月 2 日，或直到 USDe 供应达到 50 亿美元，实际上是做了同样的事情，但将“shards”重新命名为“sats”。用户可以通过类似的激励计划赚取“sats”，例如 USDe 流动性提供（LP）或使用 USDe 与其他 DeFi 协议如 Maker、Morpho、Gearbox 和 Pendle 进行互动。

虽然 Ethena 尚未公布确切的空投数量，但在第二阶段活动结束时，“sats”持有者将会获得一定份额的 ENA 代币。正如这篇文章所指出的，ENA 代币将用于对以下事项进行治理投票：

• 一般风险管理框架

• USDe 支持的组成

• 交易所风险敞口

• 托管风险敞口

• DEX 整合

• 跨链整合

• 新产品优先级

• 社区赠款

• 储备基金的规模和组成

• 在 sUSDe 和储备基金之间的分配

鉴于上述原因，ENA 目前主要作为一种治理代币。也就是说，一旦储备基金足够大，未来可能会有提案实施收入分配或回购和销毁机制，将 Ethena 创造的部分价值返还给代币持有者。

目前， Ethena 的年化收益接近 2 亿美元，使其成为当今最有利可图的  DeFi  协议之一。鉴于 Ethena 为 sUSDe 支付收益而不是 USDe ，Ethena 的盈利能力最终取决于 sUSDe 和 USDe 供应之间的差异。

虽然 Ethena 的收入在 shards 活动结束后肯定会受到影响，因为持有 USDe 的激励会减少，但这应该远低于大多数项目所经历的影响。这是因为稳定币是少数具有内在网络效应的加密领域之一。换句话说，随着更多资产对被标价为 USDe ，更多协议开始接受 sUSDe 作为抵押品（如 MakerDAO），这些标准将更加深入地嵌入 DeFi 的结构中。因此，USDe 的采用可能会非常持久。

因此，从基本面分析的角度来看，Ethena 可能会成为整个加密领域中最有利可图的业务之一。他们不仅会在 DeFi  中拥有一些最高的利润率，而且更重要的是，这些利润率将保持稳定，因为任何新兴的竞争者都难以实现与 USDe 相同的二级市场效用。换句话说，虽然代码在加密领域可能是一种商品，但你无法在规模上复制 USDe 的“货币性”。

展望 Ethena

在推出历史上最成功的协议之一后，USDe 现已成为市值 23 亿美元的第五大稳定币。随着市场对收益的需求不断增加，达到 100 亿美元的目标似乎在望。

此外，Ethena 的护城河在不断扩大。通过与其他协议对齐激励机制， Ethena 的 USDe 标准迅速在 DeFi 中普及。因此，尽管面临竞争压力， Ethena 的市场地位仍然牢固。

然而，Ethena 对加密市场的影响并非没有副作用。随着 USDe 的扩展，负资金、赎回流动性不足和清算级联等风险也在增加。

虽然 Ethena 团队在识别和管理这些风险方面做得非常出色，但随着时间推移，某些风险可能会动态变化。因此，保持灵活性并不断重新评估策略将变得越来越重要。

最后，随着 Ethena 继续在 DeFi、CeFi 和 TradFi 中协调收益，我们似乎正在进入一个新的利率范式。随着 Maker、Morpho 和 Synthetix 等协议引领潮流，预计其他项目也会找到整合 DeFi 新基准收益的方法。