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原文编译：深潮 TechFlow

让我们回到 2021 年底，那是 NFT 热潮的巅峰时刻。

如果你只是买入而没有卖出，你可能会像那只吉娃娃一样回顾那一年，脑海中浮现回忆。NFT 收藏的估值达到了荒谬的水平，社区对稀有特征争相追捧，每天都有新的热门项目推出。几乎所有这些项目都严重依赖于稀缺性的概念，供应量都有限—— 5, 000、 10, 000 或更多，美好的时光。

随着行业走过 NFT 热潮（尽管这种热潮仍然存在），我们看到各种 NFT 相关的代币标准和铸造方法不断出现：

• 1155  ：相同 NFT 的版本号。就是一个例子，每个 NFT 的版本数达到成千上万。

• Soulbound 代币：与钱包地址绑定且不可转让的代币。

• 这种方法由数字艺术家推广，引入了独特的燃烧、铸造和其他游戏化机制。

• ：代币绑定账户，允许 NFT 持有其他 NFT。

• ：允许标准非同质化代币转换为一定数量的同质化代币。

尽管许多稀缺收藏的价格已经大幅下跌，甚至降到了零，我观察到两个趋势：

• NFT 的功能层级不断增加。

• NFT 正在无处不在。

这两个趋势显而易见，但我想重点讨论第二个趋势。为了形象地表示这一点，情况如下：

尝试 Excalidraw

请注意，这并不意味着未来不会有有限供应的有价值项目，或者当前的项目没有价值。

Base, Rodeo, Zora

在过去一个多月左右，我使用和观察了三个应用平台，它们真正让“基于时间限制的无限铸造”这一主题格外引人注目。

Base

Base了他们的 Onchain Summer 活动，共有超过 200 万个独立钱包铸造了超过 2400 万个链上资产，为建设者、创作者和项目带来了超过 500 万美元的链上收益。

帖子中的也是一个 NFT，到目前为止已经铸造了超过 54, 000 个 NFT。

Rodeo

是由 开发的，让我想起了那个简单时代的 Instagram。

工作原理简介：

• 用户可以发布他们的艺术作品、照片或任何内容

• 关注者可以在 24 小时内以固定价格 0.0001 ETH（约 25 美分）铸造这些内容

• 信息流是根据你关注的账户或他们铸造的内容来填充的。在这种情况下，你关注的账户成为了“影响者”。在上面的截图中，coopahtroopa 是这个影响者。

• 铸造收益各占 50% 在 Rodeo 和创作者之间分配

• 如果铸造，铸造收益则各占 25% 、 25% 和 50% 在影响者、Rodeo 和创作者之间分配。

• Rodeo 在不断添加功能的同时显示出缓慢而稳定的增长迹象。值得注意的是，他们的正在关注保留率和铸造的参与度。

Zora

铸造平台最近已转变为一个发现与社交平台，超越了加密用户，：

• 与 Uniswap 合作，简化的二级市场体验融入应用中

•  (✧)，Zora 生态系统中的一种新的以太坊计量单位。1 ✧ = 1 百万分之一的 ETH。

• 所有内容的统一铸造价格为 0.000111 ETH 或 111 ✧，约合 25 美分。之前，铸造价格由创作者设定。，具体情况不太清楚。

• 铸造将持续开放，直到帖子上有 200 个铸造。一旦达到 200 个铸造阈值， 24 小时计时器开始。当计时器结束时，Uniswap 驱动的二级市场将根据供需关系开放。

• ，提供了更简单的铸造体验，因为用户通过应用内购买 Sparks。这使得移动体验不需要切换，没有弹出窗口、桥接或手续费。

铸造增强了社交互动

关注 Rodeo 和 Zora 的演变，它们是新兴的社交媒体平台，旨在解决当前主流社交媒体的痛点。

点赞的价值逐渐降低

点赞变成了 iOS 短信线程中的一种表情符号回应，仅仅是用来确认某人看到了你的帖子或信息。这并没有错，但在整体互动中，这是除了浏览之外最低价值的互动信号。至少你知道谁看到了并认可了你的帖子。

我妻子给我发了一个文本回复

而现有的社交媒体平台对此有所意识。。

评论可以成为一种特权，而不是权利

大多数社交平台的帖子允许任何人进行评论或回复，但在某些情况下，评论功能会被关闭。例如，只允许他关注的账户或被提到的用户回复他的帖子。

对此事的回应

Rodeo 和 Zora 解决了这些痛点，并将其作为各自应用的核心功能。

铸造 大于 点赞

点赞按钮被铸造按钮取代。如果你真的喜欢这条内容，你可以以大约 25 美分的低价进行铸造，从而创造一个共赢局面：

• 创作者获得其作品的经济补偿

• 收藏者获得一个 NFT 作为回报

• 平台获得铸造收入的一部分，不必依赖传统广告模式

评论仅对铸造者开放

任何人都可以对一条内容进行评论，如果你进行了铸造。

在这些应用的背景下，这一切是合理的。像 Rodeo 这样的平台的目标并不是阻止创作者与用户的连接，而是通过铸造和限制评论功能创造更有意义的连接方式。

这些行为存在于传统社交平台

尽管我对这种破碎的参与模型进行了不少批评，但 Rodeo 和 Zora 从零开始构建的这种行为背后的情感、心理和意图以不同的形式存在，这证明了他们的方法是有效的。

Tinder 超级喜欢

在约会的世界中（这是一个我现在完全不熟悉的领域），Tinder 几年前推出了。超级喜欢增加了你匹配的机会，并让你自动排在匹配列表的最上方。

这些超级喜欢的价格也不便宜， 3 个的售价为 9.99 美元。

保存内容

社交平台还允许你并进行。保存的内容表明其价值更高，值得在某个时候重新查看。

未来的应用场景

生活中的点滴瞬间

我提供的例子主要集中在艺术上，因此在创作者与收藏者的激励方面，这些例子更容易理解。以每个 25 美分的低价收藏艺术品是一种双赢的选择。但对于那些不是出色摄影师或艺术家、在 Rodeo 上发布精彩作品的人，我们又该如何呢？

虽然他们是少数，但像  这样的用户更像是在将 Rodeo 用作 Instagram。这些帖子没有数十个铸造（mints），他们也不需要这样做，或者说并不一定是为了这个目的。

他们也并非没有铸造（mints）。例如，Max 的有两个铸造，其中一个是照片中的 Alex 铸造的。这就是关键所在。

Alex 的铸造（mint）可能比在其他社交平台上的 20 个点赞更具价值。当然，如果 Max 想要获得那些点赞，他可以选择将这张照片跨平台发布。

生活中的重要时刻

订婚、婚礼、新工作。这些类型的帖子充满了大量的点赞和祝贺信息，但由于信息流的无尽更新，它们几分钟后就会被遗忘。

尽管幸福的情侣或发布者欣赏这些小小的多巴胺激增和通知的亮起，但如果有另一种方式来祝贺创作者呢？铸造（minting）这条帖子为此提供了一种途径，并允许铸造者展示他们比标准的“祝贺！！！”更用心的努力。而铸造 1 个让你觉得有些小气，不如铸造 10 个或 100 个……或者铸造 1 个并直接送上婚礼礼物呢，哈哈。

非营利组织

这是一个让我觉得很有意义的案例。如果红十字会发布的每条帖子都可以铸造（mintable），而所有铸造收益（平台关闭收费开关或在稍后转移他们的分成）都直接归他们，那会怎样呢？

人们仍然可以访问网站进行更大额的捐款，但铸造（minting）成为了一种之前无法实现的微型捐款方式，它逐渐累积，并形成了 DTC（直接捐赠给慈善机构）。

如果你是一家动物收容所呢？发布可爱的猫狗照片，看看这些微型捐款如何涌入。谁不想捐赠 25 美分并铸造一张可爱的小猫或小狗照片呢？

MVF – 最小可行金融化

在我写这篇文章时，金融化的概念在我脑海中出现。区块链以一种前所未有的方式推动了金融化。表情包的价值已经达到了数十亿美元，我们已经建立了基于的预测市场，还有人们仍在对价值数千美元的 JPEG 进行投机。

然而，金融化，更具体地说是最小可行金融化，可以为某些数字互动赋予意义，这些互动正变得越来越毫无意义。

也许前进的方向不是 friend.tech，而是通过像 Rodeo 和 Zora 这样的平台，以小写 f 的方式呈现的 SocialFi。

原文标题：《VC vs Liquid Fund Inside FriendTechs Exit The Chopping Block》

嘉宾：Haseeb、Tarun、Jason、Tom

原文编译：zhouzhou、joyce，BlockBeats

编者按：这期播客深入探讨了 Friend.Tech 代币价格大幅下跌对项目规划和用户留存的影响, 还讨论了加密项目退出的道德问题，特别是代币发行后项目终止，以及风投和流动性基金在加密市场中的不同作用。此外，节目分析了空投挖矿的负面效应，以及对冲基金对市场流动性和效率的影响。播客还提及了市场投机和长期价值创造之间的冲突，以及市场效率的改善空间。

在这期播客中提出并探讨了以下几个核心问题：

Friend.Tech 代币暴跌。

项目退出与道德问题

风投与流动性基金的不同作用。

空投挖矿的负面影响。

市场的策略缺失以及套利行为。

TL;DR:

Friend.Tech 代币暴跌：Friend.Tech 代币价格下跌 96% ，揭示了在缺乏可持续产品规划和用户留存策略的情况下发行代币的风险。

项目退出与道德问题：早期项目的代币发行引发了关于项目团队退出时是否应负有道德义务的讨论，尤其是当项目终止后被指控为「跑路」时。

风投在加密市场的作用：低门槛使得大量风投进入加密市场，推高项目估值，导致过度宣传和交付不足。

早期代币发行的挑战：早期代币发行常常混淆市场信号，损害项目的长期潜力和用户留存度。

风投 vs. 流动性基金：探讨风投是否在从加密市场抽取价值，或流动性基金是否能提高市场效率。

对冲基金与市场效率：对冲基金是否能通过增加市场流动性和价格发现来提高市场效率，仍然备受关注。

空投挖矿和洗盘交易：空投挖矿通过制造虚假用户增长数据影响项目指标，造成价值抽取。

Haseeb: 今天我们的特别嘉宾是 Tangent 的创业大亨 Jason Choy。Jason，你应该是住在新加坡吧？美国的政治在新加坡的圈子里是个热门话题吗？

Jason: 最近大家都在关注美国的事情。我一般也是按照美国的时间在运作。过去几周，我们整天都在看美联储的动向和政治辩论。说实话，这是我最不喜欢的加密周期的一部分。

Haseeb: 你有在关注 World Liberty Financial 和特朗普家族的 DeFi 项目吗？

Jason Choy: 我听说这项目和 Aave 有关，似乎正好赶上 Aave 的代币价格大幅回升。但除此之外，我没怎么关注这个项目，有什么我们应该注意的点吗？

Tarun: 我好像说过这个项目像是个「rug 式诈骗」或者是「穷人的退出骗局。

Friend.Tech 代币暴跌

Haseeb: 本周主导新闻的故事是 Friend.Tech，它是一个 SocialFi 项目，基本上让你可以押注创作者，买他们的代币来加入创作者的聊天室。2023 年夏天，它一度非常火爆，但后来逐渐冷却。今年他们推出了自己的代币，不过表现并不理想，代币的价格几乎一路下跌，现在比历史最高点跌了 96% 。最初的市值大约是 2.3 亿美元，现在已经缩水到 1000 万美元左右。近期以来，Friend.Tech 受到了各种批评。

大约 4 天前，Friend.Tech 项目把合约的控制权转移到了一个无效地址，基本上是烧毁了他们自己的管理员密钥。这个消息一出，Friend Token 的价格立即暴跌，很多人声称 Friend.Tech 是在「跑路」，跑路就是他们发行了代币然后离开，抛弃了项目，项目就是个空壳，因为它根本没法运作。

这里有个有趣的细节是，Friend.Tech 并没有卖出他们的代币。根据我们的了解，代币没有卖给投资者，甚至连团队自己都没有持有这些代币。所以这次是一个所谓的「公平发行」的代币，团队还说他们没有计划关闭或放弃这个项目，应用程序依然在运行，但大家似乎都解读为 Friend.Tech 跑路了。

这件事引发了一个更广泛的讨论，那就是加密项目的团队在推出产品和代币后，应该承担什么样的责任。这个故事之所以有点奇怪，是因为 Friend.Tech 并没有把代币卖给散户，而且团队自己也没有持有这些代币。所以我想听听大家对 Friend.Tech 这场风波的看法，尤其是对加密创业者在推出产品时应该承担的责任？

Jason: 我确实买了那些代币，在 Friend.Tech 上亏得挺惨的。我有很多空投和 Key，还加入了俱乐部，并且在这个平台上很活跃。至少在公开的钱包中，我当时可能是全球最大的持币者之一。所以现在我的代币价值缩水了 96% ，但我仍然觉得，他推出了一个我们喜欢的应用，至少在一段时间内，人们确实使用了这个应用。他也算是公平地发行了这个代币，没搞什么大规模的内部销售，我认为他真正的问题在于用户留存情况和代币发行的时机。

一个匿名开发者创建了一个应用，大家都围绕它展开讨论，这就是加密领域的典型现象，在上一轮的 DeFi，我们见过很多这种情况，但在这一轮周期里不多了。某个话题会引起所有人的注意，大家会为此热议好几周，这就是 Friend.Tech 的时刻。而且从这个项目中也催生很多克隆版本，比如 AVAX 上的 Stars Arena，还有其他一堆的模仿者。这让我想起了上一个 DeFi，所以我很兴奋，觉得也许我们会从这里看到一波新的社交应用浪潮，但目前还没有发生。

Haseeb: Tom，你怎么看这种情况？

Tom: 我觉得这类事情涉及团队的责任感或者所谓的「跑路」行为。最严重的跑路可能就是那些最糟糕的 ICO——募集了一大笔钱，许下了一堆承诺和愿景，但最后什么都没交付。我觉得这些是 2017 年那波项目中经常被指控的团队，然后你再看一些代币或 NFT 项目，像 Stoner Cats 这样的项目，也许没有承诺要开发电视节目，但如果你只是卖一个 JPEG，那还算过得去。还有一些迷因币，它们没有任何预期或承诺，也没有任何明确的愿景，它们就只是它们自己而已。

Friend.Tech 的团队并没有分配代币，他们只是开发了一个产品，但我觉得大家似乎对 Racer 和 Friend.Tech 团队的愤怒比对其他团队还要多。相比那些什么都没做的团队，Racer 反而承受了更大的压力，这有点奇怪。因为团队没有保留代币，而是通过交易费来赚钱——他们靠平台的交易费赚了大约 5000 万美元。通常这些收入会进入 DAO 的资金库，团队也许可以从中获得拨款，但在 Friend.Tech 的情况下，所有的收入都被完全私有化了，团队直接从这些交易费用中获利。

这不正是大家想要的吗？一切去中心化，没有管理员，你自己来操作，也没人能对你进行「跑路」。但可能取决于大家的心情或是舆论的发展，事情就变得消极起来了。我不清楚为什么这次 Friend.Tech 团队会被这么针对，毕竟加密领域有更恶劣的例子。

Haseeb: 确实，大家愤怒是因为大家都知道 Friend.Tech 这家公司在一年半的时间里通过交易费赚了 5000 多万美元，但这些钱没有流入 Friend.Tech 的代币。我看到 Hasu 具有挑衅性提出了这个观点，当发行代币时，大家自然会理解这意味着这个代币会在产品的生态中积累价值，但这个代币好像是用来加入俱乐部什么的，它并不是从这个业务中积累价值的那个东西。业务积累了 5200 万美元的价值，仅此而已。所以，至少有一个合逻辑的抱怨就是他们明知人们有这种期待，但依然选择了这种方式做事，违反了预期。

Tom: 我觉得如果是一个更传统的项目，团队分配了代币，然后团队通过卖代币赚钱，资金流入多签钱包，接着团队跑路，这样的情况下，人们有更多理由感到不满。但在 Friend.Tech 的案例中，从开始到现在，关于交易费的流向、支付方式、系统运作等一切都是非常透明的，没有任何改变。

所以，表面上我能理解为什么人们会有负面情绪，但在更深层次上，我认为这并没有那么大的问题。我觉得 Friend.Tech 的设定有它独特之处，它本质上就是一个迷因代币，这从一开始就很明显。

Jason: 我觉得很多问题本可以通过晚一点发行代币来解决，在还没有任何价值积累机制之前，他们就推出了代币，而且他们还没有找到产品市场匹配的循环。我觉得这个应用在最初有很强的病毒式传播性，但他们没有解决两个大问题。第一个问题是，平台会自然而然变成小圈子，比如购买 Key 的价格是内置在价格曲线上。所以 Friend.Tech 的群体很快就会因价格上升到 5 个 ETH 而将很多人排除在外，结果就是这些群体很难扩展到 30 人以上，所以他们从来没有解决好这个扩展的问题。

第二个问题是，创作者在这个平台上获得的价值是一次性的。如果你靠别人买你的钥匙赚取费用，那么一旦有人买了你的钥匙后，你就没有动力继续提供价值了，因为人们参与你的群体后，你也赚不到钱。你可以说，如果创作者不活跃，人们可以卖掉他们的钥匙。但实际上，创作者也没有太多动力保持活跃，因为创作者自己一开始并没有持有钥匙，因为创作者必须自己去购买自己的钥匙。

如果他们在发行代币前解决了这些问题，或许还能保持一些热度。我没记错的话，他们在用户曲线开始陡降的时候发行了代币，几乎像是一种绝望的尝试，希望通过空投的承诺把人们吸引回来，所以他们匆忙推出了代币。

Haseeb: 这个确实引发了一波用户激增，大家都回到了平台上，看到有新功能、新的俱乐部系统。但功能不工作，体验非常糟糕。倒不如说他们浪费了通过空投吸引用户回归的平台机会，作为一个初创公司，这种局面确实很难处理。Friend.Tech 终于在加密领域的最大舞台上亮相，但搞砸了，之后要再抓住一个类似的机会就变得非常困难了。

Tarun: 我当时也确实活跃了一阵子，但后来就变成了大家买我的钥匙只是为了问我问题。我当时就想，我没时间一直充当问答机器人啊，ChatGPT 不是已经存在了吗。不过我想说 Friend.Tech 实际上搞错了这个「炒作+娱乐」的元宇宙玩法，他们确实是第一个创造这个模式的，烧掉钥匙、收取费用的想法，实际上和整个迷因币的玩法一模一样——有人注入流动性，他们烧掉钥匙，费用由创作者和平台分成。这正是 Friend.Tech 所做的事情，只不过他们可能做得太早了。因为 Friend.Tech 的玩法后来突然在 Solana 链上成为了主流，但 Friend.Tech 自己却没能抓住这个时机。

Haseeb: 我觉得 Friend.Tech 没弄明白的，或者说 Pump.fun 搞明白的，是你可以从一个绑定曲线开始，但你不能永远保持在绑定曲线上，因为它最终会崩溃。你得在某个拐点转换，而不是继续停留在绑定曲线上。

Tarun: 我觉得人们对 Friend.Tech 不满的部分原因可能是他们现在看到了一些更成功的机制，而初期的 Friend.Tech 相比之下显得不那么出色，但我觉得他们其实走在正确的道路上。你可以说，Friend.Tech 在迷因币开始流行之前就已经搞清楚了这个玩法。但我有点觉得它的社交部分非常虚假，我记得有一段时间，我回到平台上，发现我的所有钥匙持有者都是机器人，他们问我同样的问题大概 500 次。

Haseeb: 他们为什么问这些问题？

Tarun: 我想他们可能是希望通过大量互动来获得更大的空投奖励。因为那时大家都在试图「撸空投」，所以某些地方变得非常奇怪。我觉得一开始的时候，这些房间还是挺有趣、挺独特的，但后来就变味了。当我觉得 Friend.Tech 真的进入主流时，是那些 OnlyFans 创作者开始入驻的时候，那时候它不再只是个小众加密项目了，成了真正吸引大众的东西。

Tom: 确实是这样，OnlyFans 的收入最后却达到了 80 亿美元，而且其中 80% 的收入都流向了创作者，而不是平台的创始人。

Jason：Friend.Tech 上也有一些本土的明星，他们在平台上做得很大。这是创作者平台上出现的一些好的信号，创作者可以通过平台自己建立起自己的事业。

Jason: Friend.Tech 早期确实有一些成功的迹象，但感觉他们团队在核心产品理念上没有足够的迭代。他们似乎看到大家喜欢这个平台，就觉得事情会自然走上正轨，但他们的基础设施实在是太差了。

Haseeb: 增加新功能的速度实在太慢了，聊天体验也没有得到改善。我觉得他们好像陷入了自己的产品陷阱，因为产品一开始有点起色，就让他们觉得应该紧紧围绕最初的方向不变。Friend.Tech 没有真正地发展超出最初的框架，它就是一个「你跟拥有你钥匙的人聊天」的应用，仅此而已。我觉得他们没有足够的意愿去尝试新玩法，也许他们应该做得更接近迷因币的精神。

Tarun: 是的，到了某个阶段，你会觉得，加入某个人的群聊并没有什么特别的吸引力。一开始你收到的问题还挺有趣的，后来问题就变成了你觉得哪个代币会涨？或者你看好什么项目? 而且我也觉得 Racer 在那段时间的 Twitter 表现有点让人反感，这也是让我停止使用 Friend.Tech 的原因之一。

以前我特别喜欢他的研究型 Twitter 内容，都是很深刻的、很小众的东西。但自从他开始搞 Friend.Tech 后，他的内容就变得没那么好了。我觉得，这个产品不仅没让我得到好的内容，反而让他自己作为创作者的内容质量下降了，简直是双输局面。现在你想得到好内容，就得买他的钥匙，进入 Racer 的专属房间，公开的好内容就不会给你了。

项目退出与道德问题

Haseeb: 我想集中讨论加密领域的创始人该如何退出的问题，在传统创业公司中，关闭一家初创公司是很正常的事。而在加密领域，关闭项目有些怪，主要问题是没有规范，也没有现成的退出流程或指南，大家不知道该如何收尾，创始人到底应该承担什么责任。我很好奇你们在这方面见过什么案例？

Jason: 早期阶段的项目，成功与失败往往非常悬殊。如果要给创始人一些建议，告诉他们如何在意识到项目不奏效时做出正确的决定，我认为在非常早期关闭项目确实相对简单，因为那适合还没有发行代币，你的利益相关者可能只有四五个人，比如天使投资人和一家主导的风投。你只需要和他们沟通，和律师一起处理好公司解散，并按比例退还投资，这基本上是一个很简单的流程。但一旦你发行了代币，你不再只面对几位投资人，而是可能要面对成千上万的代币持有者。

Haseeb: 所以你觉得解决这个问题的办法是控制代币发行的时机？你不应该在项目还没有做好准备之前发行代币，除非你确定你已经找到了产品市场匹配点，并准备好通过代币注入加速增长。你知道有代币成功退出的例子吗？比如 FTT，尽管它的项目已经停止运作，但代币仍然在交易。还有 Luna，虽然已经不再有实质性发展，但代币依然存在。

Tom: 对，Luna 有个叫 Luna Classic 的版本，在加密领域我们喜欢称之为经典版。其实本周刚刚发生了一件类似的事，Vega，一个去中心化衍生品平台，他们有自己的链，提出了一个提案，基本上是要让链逐渐退出并关闭。这种事情挺简单的，尽管是通过社区投票来决定的，但本质上团队已经决定退出并逐渐离场。

让我联想到物联网智能家居设备的讨论，当制造这些设备的公司倒闭或想要停止服务时，人们常常会抱怨说，你们为什么毁了我花了 1000 美元买的设备？他们会希望公司开放源代码，让用户可以自己运行服务器。如果公司能做到这一点，那无疑是最好的做法。但这涉及成本和法律问题，真正开放源代码的团队很少。

Jason：确实，如果你能做到，那就是最佳路径。在加密领域，比如你想让社区接管，那就开源前端，让用户自己运营和治理，如果你单方面关停项目，会更棘手。要做到这一点需要完全的去中心化，或者至少接近完全去中心化。像 Friend.Tech 这样的项目，他们有服务器托管聊天消息，并负责很多实际运作的事情。没有了这些功能，Friend.Tech 几乎什么都不是。

Tom: 是的，完全去中心化并且逐渐关闭的项目几乎没有。我能想到的例子就是 Fei 和 Rari Capital，但这真的很罕见。大多数情况下，只要有人愿意运行基础设施，它们就能一直存在，并永远交易下去，比如以太坊经典（ETC）就是这样。代币「死不死」的标准在加密领域挺特别的。虽然这些代币依然在链上，甚至在某些交易所还有人提供流动性，但根据大多数标准来看，它们基本上算是「死」了。

Haseeb: Tangent 基金既做早期创业投资，也做流动性市场的投资和代币发行，是吗？

Jason: 是的，没错。

风投 vs. 流动性基金

Haseeb: 最近 Twitter 很多人在讨论 VC 基金和流动性基金之间的动态关系，认为 VC 基金对加密行业是净抽取性的，也就是说它们从加密生态系统中拿走的钱比投入的多。VC 基金投资新项目，通常是在低估值时入场，等这些项目成熟并在大交易所上市后，VC 基金就会出售它们的代币，它们从加密生态系统中抽走了资金，而不是向生态系统注入资金。所以这个说法认为更多的 VC 基金对行业不利，它们应该将资本配置到流动市场上，直接在市场上购买已经上市的代币，而不是继续投资新项目。

越来越多人认同 VC 基金是「抽取性的」或者说对行业是净负面的，考虑到你之前在 Spartan 工作过，那里既做流动市场也做风险投资，你对此次争论怎么看？而你们在 Tangent 的立场又是怎样的？

Jason: 不是所有 VC 都一样，我认为 2020 年相比于 Web2 领域，创立加密基金的门槛相对较低，因为这是很多人第一次进入这个领域。因此，市场上有大量基金，它们对项目的质量要求也较低，导致许多随机的项目得到了融资。这些项目上市后，人们盲目炒作，最终很多代币的走势都是单向下跌的。这给人一种印象：VC 们只是低价买入，然后试图在交易所上市时以不合理的高估值抛售。

确实我们见过很多这种情况，但我不会因此否定整个加密风投领域。我们 Tangent 的做法是，我们认为这个领域的一部分资金过度配置，太多资本追逐太少的优质项目。就像 Web2 的风投领域一样，最终那些擅长挑选好项目的 VC 们会主导市场。所以当我们创建 Tangent 时，我们的初衷是不要和这些大基金竞争，于是我们希望通过写较小的支票来支持这些公司。

我认为当前的流动市场缺乏成熟的价格发现机制。对于初创公司的估值，通常是多个成熟的风投基金在竞争中找到合理的价格。而在公开市场上，似乎没有太多共识，大家对代币的估值普遍没有严格的标准，所以我们需要更严格的价格发现机制。

Tarun: 加密领域的一个有趣之处在于，它几乎总是模糊了私人和公开投资的界限。就像你说的，在加密领域，所有人似乎都能参与其中。这和传统市场，比如私募股权投资，形成了鲜明对比。传统上，你可能只会在公司上市时有一次流动性机会，我读到的文件中没有关于频繁买卖的内容。相比之下，在加密市场，投资者不仅参与项目启动，还帮助寻找流动性、连接做市商，并自己做很多相关工作，这导致了市场结构上的不同，这就是为什么加密市场的价格发现机制相对较差。

而且我认为私募市场的定价比公开市场的定价更加低效。很多时候，交易的最终价格并不是投资者认为合理或愿意支付的价格。由于竞争压力，投资者可能不得不付出更高的价格才能赢得交易。这种「拍卖」机制经常导致定价效率的缺失。

Haseeb: 是的，确实存在「赢家诅咒」。「赢家诅咒」是指在竞争性拍卖中，赢家往往付出了超出标的实际价值的价格，加密领域的投资者似乎更愿意冒这种风险。当时美国政府在阿拉斯加拍卖油田区块，政府允许石油公司从土地上采集一个样本，然后决定投标金额，那时的尽职调查只是有人去地里采样、测量，可能没有现在的声纳技术。问题在于，这种拍卖往往导致投标者支付过高的价格，因为他们基于有限的样本做出了过于乐观的评估。

Tarun: 没错，假设一个竞标者采样到了一块有大量石油的土地，他们就会认为整块地都是油田，而另一个人采样的地方没有石油。其实，土地的真实价值应该是所有竞标者信息的平均值。但由于这些信息是私密的，竞标者互不分享，所以最终的赢家往往是出价过高的人。他们可能只是采样到了一块幸运的油田，错误地估计了土地的整体价值。这就是所谓的「赢家诅咒」——虽然你赢得了拍卖，但你赢的其实是一个价格虚高的资源，在这种情况下，就是你未来打算转售的资产，结果发现你其实付出了过高的价格。

Haseeb: 你觉得是只有加密风投有这种「赢家诅咒」的现象，还是所有风投都有？

Tarun: 我觉得所有风投都有这个现象，但在加密风投中更明显。因为加密市场的私人投资者同时也是公开市场的投资者。他们会参与到代币发行的流动性建设中，比如与做市商达成协议提供供应。而在传统公开市场中，这些流程通常由银行中介完成，银行负责定价和建账，但银行并不是资产的所有者，通常是第三方。

在加密市场中，私募基金能够在资产公开交易时进行更多干预。而在公开市场中，私募基金的干预能力非常有限。所以在加密市场，尽管表面上看起来像是「赢家诅咒」，但实际上因为私募基金可以影响流动性事件，所以情况有所不同。

你难道不记得当时每隔一周，Benchmark 的合伙人都会抱怨银行定价不合理？他们抱怨 IPO 价格如何被错定，导致他们失去了对价格的控制。这影响了他们如何定价 C 轮融资，也影响了他们对 A 轮融资的定价。

市场的策略缺失以及套利行为

Tom: 这确实可能带来一些额外的影响，但我认为影响力并不显著。正如你所说，顶多是给做市商做个引荐，但这并不意味着直接参与定价或谈判。有时你可能会将资产借给做市商，或者进行其他操作。在传统市场中，这些通常由第三方中介完成，而在加密市场中，中介的角色并不突出。

加密投资并不是一种简单的商品拍卖，通常并非出价最高的团队获胜，事实上成本更低的团队往往能够获得更便宜的资本。这也是大家常提到的「欧洲家族办公室投资 A 轮」的原因，因为那里确实存在低成本的资金选择。大家熟知的那些风投基金往往并不是出价最高的投资者，这也解释了它们为何能够取得更好的回报。

Tarun: 我认为加密风投和科技风投的一个主要区别在于，科技风投更加重视品牌，因为它们的流动性周期更长。因此，创业团队通常愿意接受更大的折扣来换取高知名度的品牌支持。而在加密领域，团队对此的容忍度要低得多，尤其是在 2019 年以后。

Haseeb: 很多知名品牌基金实际上会帮助你找到客户，尤其是在早期阶段。

Tarun: 我同意品牌在早期阶段非常重要。但在后期，市场变得更加同质化，品牌影响力相对较小。问题在于，加密领域没有传统意义上的后期阶段，几乎都是早期阶段，直到流动性事件发生为止，B 轮可以看作某种意义上的后期。传统风投可能会有 D 轮或 F 轮，但加密领域的阶段划分不明显。

Haseeb: 加密领域品牌的溢价比传统风投更高，种子轮或 Pre-seed 轮时，品牌尤为重要，因为在没有产品时，大家依赖的是信号传递。如果一家顶级基金参与，而另一家是无名基金，两者的交易价格差距会很大。因此，加密投资不仅是资本的竞价，还是声望的竞价。而在加密领域，资本与声望的平衡比传统风投更加突出。

Tarun: 我同意你关于后期阶段的观点，比如 F 轮等，但在早期的科技投资中，尤其是 AI 投资，我确实认为品牌的影响力是持平的。

Tom: 在 2020 年和 2021 年，很多人认为像 Tiger Global 这样的跨界投资基金会主导市场，并抬高价格。然而，最终这种论点并未实现，反而出现了「赢家诅咒」的现象。但这并不是风投市场的常态，今天的市场也并非如此。因此，基于几年前的数据点来预测未来，难以令人信服。

Jason: 我认为加密领域的公开市场为项目赋予了远高于实际价值的估值，这使 VC 们在账面上获得了巨大收益。例如，我们以 3000 万美元的全面摊薄估值（FDV）投资了一个新的 Layer 1 项目，三个月后，当代币上线时，市场将其估值推高到 10 亿美元。这几乎迫使 VC 在代币解禁时出售代币，因此，公开市场为 VC 提供了兑现的机会。

这种现象的背后，是加密市场的流动性窗口与传统市场不同。传统风投项目通常需要 7 到 11 年才能实现流动性，而加密项目可能在公司成立几个月后就能发行代币，流动性来得更快，相较于传统风投确实短得多。尤其是 meme 几乎每 15 分钟就有新的代币上线。

流动性窗口的存在确实加剧了这一现象，项目通常没有足够时间去兑现他们的愿景，这不仅仅是因为 VC 推动了项目进展，或者代币发行过快，也是因为市场对几乎任何具备潜力的加密项目都赋予了巨大的投机溢价，这种早期过高估值很难持续。所以，我认为这个问题最终会自我修正，散户已经意识到，以数十亿美元的 FDV 买入新项目代币往往会亏损。我们分析了过去六个月的代币发行情况，除了迷因币外，几乎所有代币价格都在下跌。

Haseeb: 过去六个月市场下跌得很厉害，几乎所有资产都下跌了 50% 左右，这让我对该观点持保留态度。讽刺的是，我们自己也管理一个流动性基金，我们更倾向于长期持有。我不同意他觉得流动性基金对行业有利，而 VC 基金有害。他的论点似乎默认了我们在加密领域的建设没有实际价值，仿佛我们只是在玩空壳游戏。

如果你认为没有实质价值存在，为什么还要参与？事实上，VC 支持的项目——无论是 Polymarket、Solana、Avalanche，还是 Circle、Tether、Coinbase——都扩大了加密行业的版图，吸引了更多人进入市场。如果没有这些由 VC 资助的项目，Bitcoin 和 Ethereum 的价值可能会远低于现在。

认为已经没有什么值得建造的了，新项目毫无价值的观点过于狭隘。从历史上看，这种对新技术的怀疑是站不住脚的。即使大部分 VC 资助的项目最终归零，但这在所有行业的风投中都很常见。而买入流动性代币仍然是必要的。

Tarun: 我认为 VC 基金也推动了整个行业的发展，我们确实需要更多的流动性基金，但完全否定 VC 基金的贡献是不合理的。你提到流动性基金进入市场会提高市场效率，对加密行业有利。我的反驳是，流动性基金的操作模式是通过早期买入、在高点卖出，再寻找下一个机会。它们的目的是套利，而非长期注入资金。操作得当的话，流动性基金最终是提取更多资金，而不是注入更多。

Tom: 我在传统金融和加密私募都工作过，这种争论在传统金融中也存在。有人批评风投，只是抬高账面价值，没有真正创造价值，认为资本更应该投向流动性对冲基金。这其实是资本主义中的经典矛盾：长期但不确定的回报与现在就需要知道所有信息之间的冲突，推动了交易活动的存在，我认为加密领域的公开市场在为项目团队筹集资金方面表现得不佳。不同于传统股票市场，团队很少在公开市场上直接卖出代币，几乎都是通过向风投销售。

Haseeb: 在股票市场，如果企业需要资金，可以通过发行新股或债务来筹集，而市场通常持乐观态度。但在加密领域，团队难以通过公开市场获得新的资金，代币交易更多是散户之间的买卖，缺乏有效的融资渠道。Crypto Twitter 的大多数人似乎支持对冲基金，而这与传统市场的态度相反。对冲基金通常是与散户交易，但 Crypto Twitter 却支持它们。

Tarun: 你没跟进 GameStop 事件吗？那是相反的情况，在 GameStop 事件中，人们憎恨对冲基金，而在加密领域，大家似乎偏爱对冲基金。Haseeb 提到散户通过流动性代币参与加密市场，而不是通过私募交易，所以他们更容易与流动性基金产生共鸣。

Jason: Arthur 提到，加密领域的大多数 VC 表现不佳，是因为 2019 年和 2020 年时，进入这个领域的门槛很低，导致很多低质量项目被资助并以过高的估值进入市场。这使 VC 迅速套现，导致了对 VC 的负面看法。但我们在选择合作伙伴时非常慎重，比如与 Dragonfly 共同投资，因为我们有相似的标准，倾向于资助真正有潜力的项目。

另外，关于流动性基金「抽取价值」的说法也是过于简化。流动性基金中有很多不同策略，即使是高频交易基金，也可以为市场增加深度流动性。而很多加密基金与 VC 基金有相似之处，它们通常以主题驱动，公开分享投资逻辑，帮助市场变得更高效，将资本从低质量项目转移到高质量项目。

Haseeb: 你提到有些对冲基金表现不佳，但也有像 Berkshire Hathaway 那样对市场有帮助的基金，提升了市场效率。那么，哪些类型的对冲基金对行业不利？因为你刚刚的说法有些模糊，你是指套利基金不好，还是长短仓基金不好？哪些基金不符合你的标准？

Jason: 很难具体说哪类基金不好，对于 VC 来说，如果 VC 一直资助那些跑路项目，那显然是不好。但对于流动性基金，这是一个开放市场，任何人都可以参与，我不认为有任何合法的基金策略是专门支持骗局的。

我认为合法与「好坏」之间有一条很清晰的界限。只要不违法，我不觉得自己有资格评判哪类基金是「坏」的，哪类是「好的」。但我认为对市场最有价值的基金是那些主题驱动的基金，它们会公开分享投资理念。如果让我选择，我会更倾向于这些基金，而不是高频交易公司。主题驱动型基金帮助市场更好地发现价格，把零售资本从差的项目转移到好的项目上。当然，两者功能不同，所以很难说哪种策略对行业是净负面的。

Haseeb: Tarun，你怎么看？

Tarun: 你提到「非法」这个词有些微妙，加密市场在某些定义上确实比较模糊，很多事情如果深究可能涉及违规行为。比如，许多公司进行刷量交易（wash trading）。我觉得市场应该发展到某种程度，使刷量交易的成本足够高，阻止这种行为。加密市场的目标是阻止刷量交易，而不是像传统市场那样依赖 SEC 的调查，这些调查通常滞后于事件发生。如果你看看处罚案例，通常是五年后才有结果。加密市场还没有完全达到这种规范，确实有很多人通过这种方式获利，它们对价格发现没有任何贡献。

对冲基金类型以及对市场影响

Haseeb: 你能再详细谈谈其他对冲基金策略吗？

Tarun: 我认为加密市场中缺少一些策略，这比现有的一些不好的策略更为显著。比如在传统市场中，可以找到自我融资的投资组合，即资产的预期增长能够覆盖资金成本，如期权溢价。但在加密市场， 90% 的衍生品暴露主要是永久合约（perp），这并不算自我融资，因为你必须一直支付资金费率。虽然质押存在，但也有期限错配的问题。

这也是为什么加密市场中没有太多长期的传统套期保值型基金，更多的是短期操作或长期持有策略，中间地带的操作几乎缺失。如果将这些基金的交易频率做图，传统市场会呈现正态分布，而加密市场则是双峰分布。每次有新的 DeFi 机制或质押机制出现时，这种分布模式可能会改变，但尚未完全融合。因此，缺少中等频率操作是一个明显的不足。

Jason: 如果要指出一种对行业不利的对冲基金策略，我会说是系统化的空投「农民」策略。这类操作给项目创始人带来了混乱的指标数据，导致很难判断产品是否真的与市场匹配。而这些空投「农民」只是提取项目价值，不会留下来使用产品。很多研究表明，空投结束后用户流失率高达 80% ，这对创始人和项目都没有好处。

这种策略的规模效应有限，通常是两三个人的小团队进行操作。尽管曾经有更大规模的空投挖矿，比如 Pendle 的 TVL 在高峰期表现不错，但如今这种操作规模已减少。

Tarun: 我希望看到更高效、更透明、更成熟的市场。虽然进展看似缓慢，但与 10 年前相比，这个领域确实在逐步成熟。

Haseeb: 是的，经过这次讨论，我大体上同意 Jason 的观点。短期的对冲基金可以改善流动性，长期基金则可以让市场更高效，并在某种程度上重新分配资本。虽然 Tom 提到加密市场中的资本重新分配意义不大，因为项目团队难以通过公开市场筹集资金，但它们还是能通过其他渠道获得资本，比如 DWS 或风投基金，它们的折扣会反映在公开市场上，价格信号也会从公开市场传回。因此，这些策略总体上是合理的。

Tarun: 另一个问题是，一些无风险的操作可以获利，而这些操作对资产的长期流动性或价格没有影响。比如刷量交易是为了获得农业激励，但这种激励并未让交易者承担风险，因此对项目没有正面影响。市场应该让参与者承担一定的风险，这样他们才会推动项目的长期发展。虽然空投「农民」现在承担了一些风险，但这并没有改变其非生产性。

Haseeb: 对，但承担风险可以防止这种行为破坏项目指标。如果我相信这个项目会有积极结果，风险就会促使我为项目做出正面贡献。而无风险回报的操作只是在虚增项目的指标，没有实际帮助。

拓展阅读：

MEV 减缓探索方向

过去 Ethereum 生态内部，PBS 的解决方案是外包给 Flashbots 来实现的，Flashbots 专门用于研究以太坊的 MEV 问题，其最新一轮估值已经达到了 10 亿美元。但是由于 Relayer 毫无经济效益，并且实现 Relay 需要很高的技术和经济门槛，Blocknative 放弃这一赛道项目的研发。为了解决去信任化以及 0 经济激励的问题，以太坊也在考虑使用 e-PBS 协议级别改进，来避免基于第三方协议 mevboost 的 Relayer 的存在。

当前 MEV 似乎是一个无法很好解决的问题，因为本质上这是生态系统复杂度提升以及用户时间段内信息不对称的必然产物，对于黑暗森林的以太坊来说，特别是在无需许可和抗审查的黑客思想影响下，以太坊无法在协议层面进行审查和改进来一次性切断 MEV，这不可能做到也不会出现。以太坊生态下，更多的是想办法减轻 MEV 的负外部性，增强其正外部性。许多的项目、社区成员、开发者、VC 都在探索一些值得尝试的方式，也就衍生出了许多潜在的机会。接下来，我们将大致介绍一些减缓负外部性的尝试，总的来说，所有的尝试都是三个方向：协议级别、应用级别、拍卖机制。

SUVAE

SUAVE（Single Unifying Auction for Value Expression）是 Flashbots 提出的，旨在改善 MEV 负外部性。同样，其不诉诸于解决 MEV，而是引导 MEV 变得去中心化、透明。

SUAVE 链的架构，图源：

其通过构建一个新的区块链 SUAVE，内置了一个 MEVM 虚拟机，该虚拟机能够运行 EVM 智能合约。同时配套的开发者工具能够支持开发基于 EVM 虚拟机的 MEV 智能合约。从而允许当今任何集中式 MEV 基础设施转换为分散式区块链上的智能合约。这大幅降低创建新 MEV 应用程序的门槛，可以最大限度地提高不同机制之间的竞争，并且带来了去中心化和透明性。最后，它有助于通过使中心化基础设施（构建器、中继器、中心化 RFQ 路由等）能够被编程为去中心化区块链上的智能合约来分散 MEV 产业链的中心化问题。

Rollup 交易的供应链，图源：dba:

SUAVE 能够作为去中心化的排序器以及意图识别机器提交给链上的 Proposer，最后使用以太坊作为结算层。执行节点会在链下执行，采用可信执行环境或者零知识证明技术。用户能够使用意图交易，将交易交给 SUAVE 去解析，并且最大化的透明 MEV，以进行智能合约间的 MEV 竞拍，这样通过透明的市场机制就能有效的减缓负外部性。同时，根据 Paradigm 的应用税文章，比如针对 MEV bot 行为，征收应用税，也是比较适合在 SUAVE 上实施的。而 Paradigm 正好也是本项目的顾问和投资人。

OFA

我们以 OFA（Order Flow Auction）为例，来一览其对拍卖机制的改进。

OFA 拍卖机制，图源：

1. 订单发起人（钱包 / 应用）将订单发送给 OFA，OFA 选择性的披露部分信息，包括订单价值等，这个是设计空间。

2. 竞标者 Bidders 出价，获得对应的信息并且提出能够为此订单流支付的价格，之后 Bidders 就会对这个订单流进行 MEV。

3. 这部分私人的订单流只有 Bidders 能够看到，并且引入了市场化竞争以后，能够让 MEV 更透明，以及尽量减少用户的损失。

目前业内有不少基于 OFA 拍卖机制的项目正在研发，整体的运行机制和流程都非常相似，不同点在于四个核心组件之间的细节与实施方式不同。

私人交易池加密

OFA 类似于构建了一个私人交易池，但是这些用户订单只能由某个拍卖机制下获胜的 Bidders 提取 MEV，拍卖的手续费返还给订单所有者。实际上这套架构下仍然存在某种拍卖机制下的 MEV 提取。内存隐私池是希望解决对 Searcher 的保密问题，因为 Searchers 是 MEV 的主要参与方。因此只需要通过隐私交易池，让订单只有中继者和区块构建者才能看到。其中，加密意味着用户的交易可能需要支付更高的 Gas，这本身应该是可选的，目前有以下几种值得探索的加密方法。

1. 多方计算 MPC：多个参与方使用 MPC，这将对多个参与方隐藏交易细节，在共享排序器处也可以应用 MPC 来分散单一排序节点的中心化权利。

2. 可验证延迟函数 VDF：该函数需要一定的时间 T 来进行计算，并且一旦计算完毕，能够快速验证其正确性。通过使用 VDF 可以让交易顺序变成串行执行，但是却会让大量用户环境下体验变得非常糟糕，延迟时间 T 是一个权衡下的值。

3. 阈值加密 TSS：允许多个参与者共同参与加密和解密过程，而不需要任何单个参与者拥有完整的密钥。阈值加密可以通过加密交易内容，防止攻击者在交易被确认前看到交易细节，从而有效防止前跑攻击。相比于 MPC，TSS 更加简单，更适合与单一的签名与私钥生成等环节。Shutter Network 使用 TSS，它允许验证者在不知道交易内容的情况下对交易进行排序和打包,从而防止 MEV 攻击。

4. 零知识证明 ZKP，能够在不公布具体信息的情况下，验证该信息的正确性。目前发展主要受制于硬件发展的影响，成本高昂，具体商业化落地需要时间。Automata Network 提出了一个名为”Conveyor”的隐私中继网络,使用多方计算(MPC)和零知识证明来保护交易隐私,同时允许验证者执行必要的计算。

私人交易池加密方案对比，图源： 

对于私人交易池的加密有多种可选的加密算法，包括 MPC、TSS、VDF、ZKP 等，但是每种加密算法都有其弊端需要开发者权衡。其中具备探索性的项目有使用 TSS 算法的 Shutter Network 以及使用的 MPC 和 ZKP 来解决 MEV 的 Automate Network 值得关注。

Execution Tickets

Execution Tickets 是 Justin 在哥伦比亚加密经济学研讨会上提出的一种解决 MEV 方案，这是对共识层面上的改进，其经历三个步骤：

1. 其提出了一个 Tickets 市场，获得 Ticket 的人能够获得在未来某个时间段提议执行区块的资格。通过动态定价机制，能够实时调控流通中的 Tickets 数量和现有供应调整价格。每个 Ticket 具体针对哪个 slot 也是随机选择的。

2. 其将区块分为执行和提议两种，区块提议者是随机选择的，执行区块需要 Ticket 才有资格。

3. 执行区块的 Ticket 持有人有权在分配到的时间段内提议执行区块，并获得相关的执行层奖励（EL Rewards = TX Fees + MEV）。执行区块提议者需要提供抵押，以确保他们在分配的 slot 中生成执行区块。如果他们出现双花或离线，抵押将被没收。

Slot 被分为了执行轮和信标轮（共识轮），当一个 Ticket 被销毁，那么相当于对应的 ETH 被销毁，增加了 ETH 的通缩压力，由于执行区块和共识区块是随机选择了，因此这极大的增加了两者串通的可能性，其问题在于：

1. 但是这个机制会衍生出多块 MEV 的问题，也就是购买多个连续区块的执行 Ticket，这样可能会扩大 MEV 的利润以抵消购买 Ticket 的成本。因此这个机制需要很好的设计 Ticket 价格的变化函数。

2. 该机制仍然没有解决用户 MEV 三明治攻击的问题，只是把用户的损失，补偿到了全体网络的通缩上。

e-PBS

实际上，在 Merge 以后，以太坊并没有实现 PBS，也就是说，构建者和区块提议者都需要从验证者中选择，但是为了网络的经济效益最大化，使用 MEV-Boost 作为第三方的 PBS 协议外解决方案，目前已经有 90% 的 Relayer 市场份额。

e-PBS（enshrined PBS）是以太坊为了应对 MEV-boost Relay 作为第三方构建的信任化中间件的解决方案，其将 PBS 纳入共识级别，而不再依赖于 Flashbosts 这种三方提供协议外解决方案。该提案代号为 EIP-7732 。该协议的目标是让以太坊协议层能实现信任最小化的 PBS 解决方案，通过以太坊协议内的机制捕获绝大多数 MEV，并以以太坊协议利益最大化的方式，将捕获的 MEV 分配给参与者。该 e-PBS 类似于我们在 PBS 章节中提到的工作流程，但是其特点在于消除了 Relayer 角色，Builder 向 Proposer 竞价被写成了共识层的代码。

ePBS 执行流程图，图源：

上图是，ePBS 机制下的 Slot N 流程：

1. 区块广播：t= 0 时，选定的 POS 验证者提议 N 号插槽的共识层（Consensus Layer，CL）区块，该区块包含 Builder 的拍卖区块出价，但是不包含执行负债。

2. 证明截止时间：t=t 1 时，委员会会根据分叉规则选择正确的区块，并进行证明。

3. 聚合证明和 payload 传播：t=t 2 时，广播 Slot N 的聚合证明，便于验证。同时 bulider 发布他们的 ExecutionPayload，以构建该块的完整版本。

4. PTC 投票广播：t=t 3 ，PTC 负责监督 Builder 的 Payload 是否按照规则进行，并且判断其时机是否有效。

5. t=t 4 ，下一个区块的提议者是将 slotN 的区块视为空块还是正确构建的满块就至关重要，这需要下一个区块的提议者根据 PTC 的投票和证明来判断。

需要特别注意的是，为了保证 Builder 在一个 Slot 内能及时的提交区块负载，（在 Ethereum 2.0 上也需要保证验证者委员会在一定时间内投票以及提议区块），在协议级别的 PBS 中，Builder 仍然倾向于较晚发布 Payload 内容，这样就有更多机会寻找 MEV，因此在协议中引入了 PTC（Payload-Timeliness Committee）,顾名思义，其是针对 Payload 构建者的监督机制， PTC 可以从经济角度促进 bulider 及时发布 payload，保证以太坊的安全性。如果 Builder 的 Payload 被定义为不及时，那么 Builder 将无法获得对应执行负载的奖励。

区块解析图示，图源：

因此在 ePBS 中，一整完整的区块需要两部分共同组装，一个是空的 CL Block，是在 slot 刚开始时，由 proposer 构建，里面包含了 Execution Payload Header 和 Builder Bid，但是具体的 Payload 内容暂时为空。只有在证明聚合以及区块传播阶段，也就是 PTC 认可 payload 有效性后，才会主装到区块中，形成一个完整区块（Full Block）。

总的来说，EIP-7732 ePBS 能够解决：

1. 无需信任的中间第三方的透明区块拍卖方案。

2. 分离共识层和执行层来减少验证者的计算负荷，从而提高网络效率和速度。

3. 验证者能够立即专注于验证共识，并将执行负载的验证推迟到以后的时间，引入额外的时间窗口和投票机制，确保了系统的高效运行和公平性，同时允许更多的时间来处理执行负载。

但是也提出了一些问题有待讨论：

1. 本质上这只是使得过去第三方 Relayer 的工作被取代，以此来实现区块提议流程中的去中心化和透明，但是本质仍然没有解决用户的糟糕 MEV 体验。

2. 这次升级是共识层的更改，是不具备向后兼容性质的，如果 ePBS 的机制设计在实践中被验证失败，后续的补丁较难。

3. 假设在一个插槽中，提议者发布了区块，但构建者由于某种原因延迟发布执行负载。这时，部分验证者可能会基于提议者的区块进行验证，而另一些验证者可能会等待构建者的执行负载，导致网络分裂。这样的分叉会增加网络的不稳定性和维护成本。

4. 如果某个提议者故意在接近证明截止时间发布区块，可能会导致部分验证者看到区块，另一些验证者未看到区块，那么 N+ 1 个 Slot 的 Proposer 的行为将变得不可预测，极大增大链上分叉的可能性。

PEPC

同时 EigenLayer 也提出了一些解决方案，包括 AVS 组件 PEPC（protocol-enforced proposer commitments）来解决 MEV 的问题。这个组件也希望解决第三方中间件 Relayer 的信任问题。主要是希望 Proposer 在提交 CL 块时，能够附带一个 PEPC 签名，来承诺。Builder 通过验证 Proposer 的 PEPC 之后再执行负载，这在协议内引入了一个信任机制。通过内置的信任机制，也能解决 Relayer 作为第三方的潜在信任问题。

参考资料

《The MEVM, SUAVE Centauri, and Beyond》：

《Blockchains, MEV and the knapsack problem: a primer》：

《MEV ECOSYSTEM EVOLUTION FROM ETHEREUM 1.0 》

《The Future of MEV》 by Blockchain Capital

《FRP-18: Cryptographic Approaches to Complete Mempool Privacy》by Flashbots

《Execution Tickets》:

《Payload-timeliness committee (PTC) – an ePBS design》：

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撰文：Kyle Samani，Multicoin 联创

整理：善欧巴，金色财经

随着区块链技术的迅速发展，以太坊曾经作为行业的领军者，取得了巨大的成就。然而，以太坊经过 9 年的发展，花了 5 年时间才确定扩展计划，又用了 7 年才完成从工作量证明（PoW）到权益证明（PoS）的转型。以太坊从未明确过它想要成为什么。扩展计划不断变化，没有明确的方向。

相较于以太坊的迷茫，Multicoin 联创 Kyle Samani 在 9 月 19 日举行的 Token2049 大会上发表主题演讲《Why SOL Will Flip ETH》对 Solana 的未来充满期待。整个社区已经围绕共同愿景——「去中心化纳斯达克」凝聚在一起，所有人都朝着同一个方向前进。金色财经将 Kyle Samani 演讲内容整理如下，以飨读者。

以下为 Kyle Samani 演讲全文（小标题为编者所加）：

大家早上好！我是 Kyle Samani，Multicoin 的联合创始人兼管理合伙人。今天我将讨论我们为什么认为 Solana 将超越以太坊。有些人可能已经认同这一观点，有些人可能觉得这太激进，或者认为不太可能发生。我的目标是让大家至少重新思考其中的驱动因素。

今天的演讲分为三个部分。首先，我会简单回顾以太坊的历史，因为这对理解它目前的状态和问题非常重要。接着，我会讲讲为什么 Solana 处于一个有利的竞争位置。最后，我们会一起分析一些关键指标，这些指标表明 Solana 已经超越或接近超越以太坊，这些都是 Multicoin 非常关注的链上数据。

在开始之前，我需要做两点法律声明。第一，今天的言论仅代表我个人的观点，与 Multicoin 无关。第二，本次演讲内容不构成投资建议，也不应被视为 Multicoin 投资顾问服务的要约。

以太坊的历史

现在我们先来聊聊以太坊的历史。以太坊已经有 9 年的历史了，它在 2015 年 7 月正式发布。我认为这一点非常关键，今天会反复强调。以太坊已经存在了 9 年，有足够的时间来解决它面临的问题并确定自己的发展方向，我稍后会详细讨论这些内容。

那么，这 9 年里发生了什么呢？我认为有三件非常重要的事情。第一，去中心化金融（DeFi）的崛起，成为区块链最重要的应用。虽然在 2020 年之前 DeFi 已有一些发展，但真正的爆发是在 2020 年的 DeFi「夏天」。这距以太坊发布已有 5 年。

第二件大事是 2020 年 10 月以太坊决定采用以 roll-up 为中心的扩展路线图，这个决定是在 EIP-1559 更新几个月后做出的。然而，roll-up 路线图的一个明显问题是它对 DeFi 并不友好，导致了跨链桥和网络碎片化等问题。DeFi「夏天」刚结束两个月，他们就宣布了这个路线图，影响显而易见。

第三个关键转折是 2022 年以太坊从工作量证明（PoW）转向权益证明（PoS）。值得注意的是，以太坊社区早在 2015 年主网发布前就有这个计划，但用了 7 年时间才实现。这表明以太坊的行动非常缓慢，一直缺乏明确的方向。

接下来，我想简要谈谈以太坊的扩展路线图。老实说，这个路线图已经多次改变，最早期的方案包括 Plasma 和状态通道等概念。如果你记得，那时还有像 Hyperledger 这样的疯狂想法。显然，这些都没有实现。最终，他们用了 5 年时间，在 2020 年 10 月正式决定采用以 roll-up 为中心的路线图。

然而，现在这个路线图也受到质疑，或者至少部分存在疑问。最近公共讨论中，关于是否扩展 L1、是否引入多种区块提议等问题越来越多，这些思路更接近于 Solana 等项目的策略，且现在重新进入了以太坊的讨论。

我们并不知道以太坊最终会做出什么决定，可能需要 3 个月，6 个月，甚至 9 个月才能见分晓。但我想强调的是，四年前制定的路线图现在至少部分受到质疑，甚至可能完全被推翻。以太坊已经存在 9 年，但它现在却又回到了起点，这到底是怎么回事？

在讨论 Solana 之前，我想再提一点：以太坊已经不再是价值捕获的中心。以 roll-up 为核心的路线图明确将交易费和 MEV（最大可提取价值）费用从 L1 转移到了 L2、L3 甚至 L4。虽然这一路线图成功将交易推向了 L2 层，但也因此把大部分价值创造从以太坊这个资产上移走了。

以太坊依然没有明确方向

这些人会告诉你，你仍然可以将以太坊用于数据可用性（DA），这确实没错。但我会在接下来的几张幻灯片中展示，DA 的价值几乎为零。以太坊和其他地方有足够多的 DA 可用。人们最后会说以太坊的价值源于「ETH 是货币」，但这完全是无稽之谈。这种说法本质上是个循环论证，无法证伪，他们只是强加他们的信仰给你，根本没有任何逻辑可推导。

判断某样东西是否是货币的试金石很简单：去咖啡店问问他们咖啡是怎么定价的。如果他们用 ETH 定价，那 ETH 就是货币。如果是美元，那美元就是货币，这就是判断货币的标准，其他都不是标准。

L2 的交易数据

我们可以看到过去三四年里，交易从 L1 转移到 L2 的比例。这一点非常明显，现在几乎所有的交易都在 L2 上，90% 以上的交易都发生在 L2 上。这是按计划进行的，他们确实实现了目标，但结果是什么呢？他们一直在谈论所谓的 DA 价值规则。而实际上，L2 才是赚到钱的一方。

我们来看看 Base 的收入和支出情况，Base 是目前主要指标上最大的 L2。可以很清楚地看到，Base 每周的收入大约在 100 万美元左右，而支出几乎为零。支出为零的原因是他们只需为 DA 向 L1 支付费用，未来可能也会保持在这个水平。

我想强调的一点是，虽然人们一直在说 L2 依赖 L1，但实际上，这张图表清楚地表明它们其实是对立的。Base 的目的很简单，就是为 Coinbase 的股东创造利润，他们想要最大化收入并最小化支出。而事实上，Base 的激励机制与以太坊 L1 的激励机制正好相反，因为 Base 希望尽量减少它支付的费用。如果我们再看看其他主要的 L2，比如 Optimism，图表显示的情况几乎是一样的，Arbitrum 也是同样的模式。在所有 L2 中，这种趋势是一致的。

以太坊定位模糊

我想明确地说，以太坊从未真正明确它想要成为的东西。

9 年前，它以「世界计算机」的身份启动，但这一概念从未真正定义清楚，甚至到现在也没有明确的定义。诚然，我认为他们也不必非得定义什么是「计算机」，这只是一个营销术语罢了。但 9 年过去了，他们仍然没有告诉我们这个平台究竟有什么实际用途。虽然去中心化金融（DeFi）、Web3、去中心化身份存储等概念出现了，但以太坊目前呈现的是这些概念的混合体，说实话，它变得模糊不清，反而没有一个突出的方向。甚至在几周前，Vitalik 和以太坊基金会的其他成员公开表示 DeFi 只是循环论证，建议大家用以太坊做点别的事情。

这很好，我也希望以太坊能做更多的事情。但问题是，9 年过去了，他们依然没有提供明确的指导，没有给出任何清晰的意见。缺乏紧迫感和明确的方向，让整个系统充满了消极的能量。DeFi 是区块链上最重要的事情，无论是在以太坊、Solana，还是其他链上都能看到这一点。听到有人说「DeFi 不重要」时，我只想说，如果你们不打算优化 DeFi，那就告诉我们你们要优化什么吧。但他们没有，因为他们自己也不知道。

让我们回顾一下：以太坊已经存在 9 年了，花了 5 年时间才确定扩展计划，又用了 7 年才完成从工作量证明（PoW）到权益证明（PoS）的转型。以太坊从未明确过它想要成为什么。扩展计划不断变化，没有明确的方向。他们不知道自己在优化什么。因为这个 roll-up 路线图，他们实际上已经将大部分的价值增值从 ETH 转移到了 L2，比如 Base 等项目上。

与此同时，以太坊的市值仍然维持在约 3000 亿美元左右，这是全球市值排名前 40 的资产之一。然而，这个项目仍然不清楚自己想要成为什么，这种结构性问题非常明显。接下来，我们将转向 Solana 的历史进行讨论。相比以太坊从未找到明确方向，Solana 一直目标明确。

Solana 的起源

Solana 的创始人 Anatoly Yakovenko 在 2017 年开始构思 Solana，当时他正在使用一家美国的服务商——Interactive Brokers（类似于更高级版的 Robinhood）编写交易机器人。他发现自己无法获得纽约证券交易所和纳斯达克的实时市场数据，而像 Virtu、Jump Trading 这样的公司却可以轻松获取。他觉得这非常不公平，认为每个人都应该能公平、开放地获取市场数据。

这种不平等的体验促使他开发了 Solana，目标是让任何人都能全天候 24 小时，每周 7 天实时访问市场数据。Solana 系统旨在优化信息传播，任何拥有计算机和网络的人都可以实时接收这些数据。这个愿景已经成为 Solana 的「北极星」，指导着他们从第一天起打造一个全球性的、实时的去中心化交易所。

虽然这一过程比预期困难得多，但 Solana 在 2018 年开始开发，最终在 2020 年推出了 1.0 版本。尽管期间经历了多次失败，网络宕机、拥堵等问题也时有发生，但他们始终坚持这一愿景。直到 2023 年 5 月进行的 1.18 版本升级，Solana 才真正实现了这个愿景。这个升级使链上限价单、订单取消等功能开始正常运行，交易得以顺利进行，费用几乎为零。

Solana 的成功之处在于，他们坚持了这个艰难且雄心勃勃的愿景，虽然历经失败，但最终的用户体验非常出色，且没有以太坊上的桥接和碎片化问题。此外，Solana 的资产价值也显著提升，现在每年产生 5 亿到 10 亿美元的收入，这主要来自 MEV（最大可提取价值）。Solana 的成功证明了专注的力量，他们用了 6 年时间将愿景变为现实。

这也是我们相信 Solana 市值将超越以太坊的原因。接下来，我们将探讨一些关键的链上指标，这些指标表明 Solana 的表现已经接近或超越了以太坊。

超越以太坊

首先，区块链系统本质上是金融系统。我们可以看到，Solana 的链上交易量在过去一年里基本赶上了以太坊，有时甚至超过了以太坊。这是我们认为最重要的指标，毕竟区块链的核心作用就是进行交易。

接着，我们来看第二个指标：验证者奖励。Solana 在这方面也已经赶上了以太坊，一些星期 Solana 的验证者奖励甚至超过了以太坊。

最后一个指标是稳定币的转账量。虽然在这方面 Solana 仍然落后于以太坊，但其增长速度惊人。大约一年前，Solana 的链上稳定币转账量是以太坊的 1/10 到 1/20，而今天它已经接近一半，这表明资金在 Solana 链上流动得越来越多。

如果你相信这些指标会继续保持相同的增长趋势，那么可以合理地推测，Solana 的市值也将朝着同样的方向增长。

Solana 的结构优势

接下来，我想谈谈 Solana 的未来及其三个独特优势，这些优势几乎无法被其他社区复制，也是我们对其未来更加看好的原因。

第一个优势是代币扩展功能

代币扩展功能于今年早些时候上线，这为支付公司或全球主要资产发行商提供了很多特性，比如内置收益功能、机密传输功能（隐藏发送方和接收方）、资产发行和撤销功能等。这些功能是根据支付公司和华尔街的直接需求开发的，现在已经在主网上线。

我之所以强调这个，是因为我们不仅有 DeFi 和其他去中心化金融工具，还需要满足受监管的金融需求。如果没有这些集成功能，受监管的金融公司将无法大规模上链。而这些功能已经完全集成在 Solana 的 L1 层，并且可以随时使用。我们认为这是 Solana 的一个巨大优势，且在以太坊的生态系统中几乎无法复制。

以太坊的 EVM（以太坊虚拟机）是分裂的，有很多不同的版本，比如 Optimism、ZK-rollups、Polygon 等。虽然它们大约 98% 的代码相同，但并非完全一致。如果你想在这些不同的 EVM 版本之间建立共同的标准，比如机密传输的稳定币，要让这些系统彼此沟通和协作是非常困难的。这并非技术问题，而是人际协调的问题。你需要让这些不同的团队坐下来达成一致，这非常具有挑战性。

第一个使用代币扩展的项目是 Paypal 的稳定币 PYUSD，该代币几个月前已上线主网。我们预计，代币扩展功能将在未来 3 到 4 年内成为 Solana 的标志性功能之一，届时它将使 Solana 在众多区块链项目中脱颖而出。

Firedancer

接下来，我想谈谈 Firedancer。Firedancer 是一个即将上线的全新 Solana 客户端，预计将在接下来的几天或几周内发布。他们可能会在明天的 Breakpoint 大会上公布确切日期。如果你还不熟悉，Firedancer 是由 Jump Trading 开发的一个新的供应客户端。Jump Trading 是全球最大高频交易公司之一，而在所有高频交易公司中，Jump 以速度最快著称。

我们认为这非常重要，因为 Jump 团队将其在构建高性能交易系统中积累的所有知识和经验，应用到了这个客户端中。从一开始，Solana 的愿景就是打造一个去中心化的纳斯达克，现在我们将这一全球领先的交易公司的智慧引入其中，构建全球最快的无佣金交易所。这个系统将具有极强的扩展性和速度，并且能够让我们喜欢的 Solana 特点——可组合性、无桥接问题等——在 Firedancer 下变得更为出色。

硬件拓展

最后我想谈的是与 Firedancer 相关的硬件扩展。Solana 的设计原则之一是通过并行硬件自然扩展。自从项目开始的第一天起，Solana 就一直在谈论这个问题。我也已经讲了好几年了。其核心思想很简单：如果系统中的核心数量翻倍或三倍，你会希望系统的性能也能翻倍或三倍。这是一个非常直观的想法。

这个想法不仅适用于 Solana，还因为摩尔定律的缘故，在过去 50 年里，特别是过去 10 到 15 年里，随着核心数量的增加，能够利用并行性的系统在实际性能上取得了显著提升。今天，这一想法尤为重要，因为 AI 领域的复兴正在发生，大量资本流入整个半导体价值链，从设计到制造，这一领域的增长率在过去 30 年里是最快的。

这全都归功于 AI 芯片的爆发式增长，这些芯片由众多初创公司、Nvidia 和 AMD 等公司开发。这些芯片大多是高度并行的，并不是所有芯片都适合 Solana，但这并不重要，我们只需要其中几款芯片能够适配即可，这将大大提升 Solana 的性能。令人惊叹的是，这场 AI 复兴与加密货币完全无关。加密货币领域的任何人都无需了解或关心 AI 领域正在发生的事情，但 AI 领域的 30、40 甚至 500 亿美元的研发投资，都会间接推动 Solana 网络的性能提升。

这正是系统设计核心中的一种关键理念：要想赢得我们认为将成为世界上最大的市场之一，即去中心化的纳斯达克。而 EVM（以太坊虚拟机）是单线程处理器，尽管他们谈论并行化已有 9 年，但至今没有实质进展。我们认为这种对并行处理的全面拥抱将在未来几年变得更加显而易见，尤其是随着链上资产的扩展。

最后，我们对 Solana 的未来充满期待。每个人都在朝着同一个方向努力。每个人都在致力于构建这个去中心化的纳斯达克。我们拥有强大的开发团队，资产发行方、代币扩展功能以及高效的客户端，这一切共同作用，构建了一个可以扩展的网络，并创造了一个随着网络扩展而增值的资产。我们期待在未来几年看到 Solana 的进一步发展。

谢谢大家！

区块链技术一直被认为有潜力开辟全新的应用场景，而 Tapos 则真正展示了这一潜力在游戏领域的应用。

Tapos 继承了 CryptoKitties 的创新理念，有望成为链游的下一步发展，极大简化了开发者创建沉浸式游戏体验的过程。而这一切成果的背后是源于 Aptos 的支持，它为 Tapos 提供了独特的功能，如社交登录和链上随机性。

一次具有里程碑意义的发布

Tapos 在 5 月 23 日的首次游戏发布引起了广泛关注，用户通过“tickle”的方式参与互动。每次“tickle”都会在 Aptos 网络上生成一笔交易（一次“tickle” = 一笔交易）。这一活动使 Aptos 在四天内创下了交易新纪录，总交易量达到约 3.25 亿笔，超 24 小时交易速率保持在每秒 2,200 笔以上，最高峰值达到每秒 5,000 笔，而平均 gas 费用仅为 0.000008 APT。

TaposCat 2 ：新的篇章 

在首次成功的基础上，Tapos 于 8 月推出了第二款游戏，新增了超级猫模式、神秘盒子、奖励宝箱和社交任务等新功能，以进一步提升玩家的参与感。在这款游戏中，每一步猫咪的行动都会产生一笔交易，玩家现在可以完成猫咪任务，为游戏增添了更多深度。Tapos 的第二款游戏继续刷新链上数据，仅在三天内便创下了 5.33 亿笔交易，吸引了超过 2 万个链上用户，并且网络在高峰时达到了每秒 12,000 笔交易，平均 gas 费用为 0.00008 APT。在游戏高峰期间，Aptos 网络在 24 小时内记录了超过 3.26 亿笔交易，同时保持了平均每秒 5,000 笔的交易速率，进一步展示了 Aptos 的可扩展性。

为什么 Tapos 选择了 Aptos 生态？

Tapos 选择 Aptos 生态，不仅是因为 Aptos 的前沿技术，还因为其充满活力的社区对 Tapos 的支持。Aptos Labs 的强大支持也是 Tapos 决定在 Aptos 上部署的重要因素。正如 Tapos 团队所强调 Aptos Labs 团队非常专业、迄今为止表现出色，这使得 Aptos 成为 Tapos 团队链上游戏革新的理想平台。

链游的未来

Tapos 不仅是一款链游，它还是首个完全运行在链上的游戏。凭借 Aptos 的先进功能，Tapos 能够轻松处理数百万笔交易并吸引数万名用户，这证明了区块链技术能够实现最初在 CryptoKitties 等游戏中展现的宏大愿景。

作为首个完全运行在链上的游戏，Tapos 代表了链游的新时代，展现了其高效性与可扩展性。Tapos 的两次成功证明了 Aptos 已为迎接数十亿用户做好准备，成为未来游戏领域首选的区块链平台。仅在三天内打破交易次数和 TPS 记录，Tapos 正为链游的未来潜力开启新的可能性。