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隔夜BTC在昨日触及65k后连续回落，目前已经回撤至63k下方。现在市场没有什么情绪。BTC涨涨跌跌，山寨跌跌跌跌。最大的山寨币、公链的领军者以太坊（ETH），以BTC计价，不断走低。ETH/BTC已经彻底失守0.5关键心理关口，来到了0.4一线。这不禁让许多ETH的重仓者心里破防，甚至前段时间创始人Vitalik Buterin忙着风花雪月的照片都被社区给揪了出来，斥他不务正业。

ETH的韭菜们骂得有理。毕竟，Vitalik谈小女朋友的开销，以太坊基金会每年大把烧钱发高薪的支出，那都是来自于二级市场上抛售ETH。换句话说，都是ETH的韭菜们买的单。

当年发币募资，以太坊基金会手握大量零成本的ETH。现在每年要向市场砸盘抛售1亿美刀，来维持它费用不菲的运作。从2013年项目启动算起，距今已有10年。

若以人类作比，以太坊十多岁了。而据[“8.25教链内参：以太坊基金会或将在8年后耗尽储备”]，基金会还能如此运作8年。18岁，刚好是一个人脱离父母、走向独立的年纪。

18岁之前的人，还是一个由监护人养活、受监护人呵护的孩子。18岁以后，他就要开始自力更生了。

从这个比喻来讲，现在在二级市场接盘以太坊基金会抛压，实质上为基金会的支出买单的韭菜们，就是以太坊现阶段的养父母和监护人。

父母骂孩子不求上进，不仅离学霸（BTC）越来越远，还眼瞅着有被其他后来居上的同学（比如SOL）超过的危险，这就完全是骂得既符合逻辑，也符合人伦。

比特币（BTC）就不同。这孩子自打离开生母中本聪的怀抱就一直自力更生。他不欠任何人的。任何人都没有资格指摘他。他就像孙悟空，生来要当齐天大圣，把旧秩序搅个天翻地覆。（多说一嘴，为啥中本聪是生母(实现者)，因为BTC的生父(授精者)是戴维和尼克·萨博——中本聪曾在2010年7月20日的帖子里说，Bitcoin是Wei Dai的b-money提案和Nick Szabo的Bitgold提案的一个实现）

青春期是人生中一个叛逆和困惑的时期。我们不知道以太坊18岁之后是否能飞黄腾达，还是继续啃老，这些问题都还远，还不到头疼的时候。但是现在摆在眼前的，是成长中的叛逆和不羁，带来的成绩节节倒退的问题。

上图是ETH/BTC自2016年来的走势图。大周期的楔形，令这种不上不下的心理困惑跃然纸上。曾经被寄予赶超第一名的厚望，现在却连防守住不后退、不下滑都似乎有些力不从心。

教链特意找出近几年来最重要的几次“大考”，即以太坊主网的关键升级：2021年8月5日的伦敦升级（引入EIP-1559燃烧机制），2022年9月15日的巴黎升级（PoW转PoS），2023年4月12日的上海升级（开放PoS提币），2024年5月13日的坎昆升级（引入EIP-4844数据分片扩容）。

尤其是今年5月份的坎昆升级，数据分片上线，给予二层网络（L2）们更大力度的支持，也降低了一层主网的费用，减少了燃烧，扩大了通胀。坎昆升级之后，ETH/BTC直线下滑，飞流直下三千尺，眼瞅着就要成为向下突破大周期楔形的罪魁祸首。

随着近期市场活跃度低迷，以太坊一层主网的燃料费（gas fee）居然连日保持在1 gwei以下！这让经历过2021年牛市在这条“贵族链”上疯狂烧gas的人们一时间竟有些恍惚。

于是有网友危言耸听地说道：「以太坊正在走向灭亡，而 L2 则在其坟墓上跳舞。」

他的逻辑是：以太坊错误地选择了向二层（L2）扩容的路线，当把执行任务全部外包给二层后，一层主网就缺乏使用和燃烧，从而无法消耗PoS造成的通胀。L2们一路高歌猛进，不断在用户量和费用收入上创出新高。

同时，他补充道：大量彼此割裂的L2出现，让整个以太坊生态越来越碎片化——流量碎片化，流动性碎片化，用户碎片化，…… 几乎看不到任何现实的可能性，把这些碎片化的东西重新整合起来。

而且，他接着说：事实上，目前前十大L2都是中心化控制的。理论上他们随时都可以偷走用户的资产。而走向完全去中心化的路线图遥遥无期……

还有，他认为：由于L2们几乎都是VC资本（风险投资）驱动的，他们形成了一个强大的利益集团，会对以太坊形成巨大的影响力，使得几乎不可能再重新回归直接对一层扩容的老路，因为那将会直接摧毁L2们生存的空间和资本的价值。

最后，他总结：L2们正在高效地窃取以太坊的用户和费用收入。而且我们再也回不去了。最好的情况，L2会成为竞争者。最糟的情况，L2会成为吸血鬼攻击，慢慢地吸干以太坊的生命。当以太坊死亡的那一刻，L2们就会迁往其他的一层链继续吸血，或者直接摇身一变自己变成一层链。

无疑，上述逻辑推演和叙事是黑色的、忧郁的、悲观的。

他似乎忘记了，L2们仍然需要把交易打包后回写到以太坊。

从这个意义上，当以太坊发现旧的ETH 2.0扩容方案走不通，选择向L2扩容时，就已经悄然转换了以太坊的定位：从一个通用计算层，变成了一个安全存储空间提供层。

对于任何反对向二层扩容、坚持在一层扩容的人来说，可能他们是真的不理解，计算分片和并行化对于目前的人类科技能力而言是一个多么巨大的挑战，更何况，要在去中心化的架构下完成它。

正是由于深知这个难题近乎无解，教链早在2020年12月20日的文章《三个预言》中的第三个预言里，就明确预判，「关于ETH的扩容路线，2.0还是1.0+rollup。我认为，原eth2的愿景和路线很可能会失败，将被迫变更技术路线。而在明年这个眼前的阶段，二层rollup扩展会是更务实、更看好的路线。rollup里的optimistic和zk，看好前者（在当前可见的阶段）。」

2021年，两个optimistic rollup，一个Arbitrum，一个Optimism，先后上线。

2021年12月3日，以太坊创始人Vitalik Buterin发推，正式公布了以太坊后续发展的新路线图。这宣告了对旧2.0路线的彻底放弃，正式转向新的扩容方案。（参阅教链2021.12.4文章《大合并：以太坊的卫国战争！》）

在这个问题上，教链还是相信Vitalik及其领导的以太坊基金会的技术水平的。他们都搞不定的一层直接扩容，其他公链也断然不可能不付出额外代价予以实现。

只不过，从来没有哪个宣称一层高性能的公链、新公链，会告诉韭菜们，他们付出的额外代价是什么。

他们讳莫如深，三缄其口。

教链可以告诉你，不管这个代价的具体技术形式是什么，它们几乎无一例外都指向一点：更加中心化。

问题是，牺牲去中心化，向中心化妥协，是一个可以持续滑坡的谬误。

人们能接受三分的中心化，就能接受十分的中心化。

如果连中心化都能接受，那么为什么不用互联网系统？岂不是又快又好又便宜！

以太坊扩容之后的冷清，与其说是一种失败，倒不如说是一种成功。毕竟，扩容的目标就是扩大供给。根据市场经济基本原理，供大于求，那必然意味着价格的下跌。

唯一的问题不过是，以太坊的步子迈得有点儿大：

其一，PoW转PoS，扩大了增量ETH的供给。（虽然燃烧了存量，但教链分析过，二者不可抵消）

其二，向L2扩容，扩大的执行层的供给，L2层出不穷，用户量都不够分得了。

其三，数据分片扩容，扩大了一层区块空间的供给。

这三大步集中在2022-2024这几年上线，而且刚好叠加新一轮熊市周期，市场能消化得了么？

一切的问题，归根结底还是在于用户量和活跃度不足的问题。一切问题的解决，也要有赖于所有二层生态全部数倍、数十倍地繁荣起来，带来更大量的用户和活跃度。

人生的困局，要靠成长来解决。发展的问题，也还是得靠发展来解决。

去年底，Web3 手机 Solana Saga 的发售引发抢购潮，随后二级市场溢价更是推高至15000美金，由于其附带的各种权益价值远高于设备本身，令不少没有参与限售活动的加密用户懊悔不已。

近日，Binance Labs投资孵化的CoralApp官宣其首个Web3手机CoralPhone即将上架限量发售，CoralPhone不仅是首款BNB手机，也是首个多链生态聚合器，引发社区热议：“BNB手机”要来了？能否带来新的一波Web3手机红利？

 01 多链生态智能Web3入口

被称为Web3领域首个“AI旗舰手机”的 Coral Phone是CoralApp推出的面向Web3用户的专用智能手机，将面向不同国家/地区的需求推出高、中、低端机型，采用Android内核层架构，从系统OS底层定制优化的同时将配备手机行业顶级AI芯片，创新和探索融合AI驱动技术与DePIN服务，为加密行业带来全新的智能硬件与底层系统级的基础设施和Web3世界的入口。
总部位于德克萨斯州达拉斯的CoralApp成立于2020年，当前估值1.5亿美金，由Binance labs孵化、投资，Unicornverse、Gate、Skry Labs、AC Capital、PAKA、OX Consulting等机构参与首轮投资。将于2024年第4季度公布第二轮投资机构，融资规模预计将超过Solana生态手机项目Saga。
CoralApp 创始人 Bunmi Babajide博士组建了一支行业赛道领先的软、硬件服务团队，拥有北美互联网硬件博士及Web3安防领域权威专家，具有原创代码开发以及优化论文专利等技术人才储备。在硬件制造上，也是首家与全球十二个国家硬件生产厂商签订订购协议的Web3手机项目，全力保障全球生产、交付、物流、入网等全系服务。
由于CoralApp是Binance Labs孵化的首个推出Web3手机的项目，按此前的Solana手机Saga项目的定位，不少人惯性地将CoralPhone看作是“BNB手机”，但实则CoralApp 定位是支持多链生态的硬件与系统OS级的Web3入口。目前，CoralApp 率先支持BNB Chain生态的同时还与Solana，Scroll，Swam，Tap等知名公链生态中超过150项目进行相关合作，另外未来不断拓展中的合作伙伴们将为CoralPhone提供多样化的权益和福利。

 02 Web3专用设备有什么优势和好处？

当下，几乎人手一台通用智能手机接入Web3应用，那么为什么要使用Web3专用设备呢？其实就拿最近刚刚火出圈的“黑神话悟空”事件来说，由于3A大作对硬件要求非常高，很多人正在纠结要用通用的Windows主机还是用专用的PS5等设备来玩，PS5作为专用游戏设备，在硬件、系统、应用平台上都做出了非常大的优化，3000元左右的PS5同等显卡性能通用PC配置需要6000~8000元，同时还需要自行下载安装配置等复杂流程，不如专用游戏主机PS5开箱即玩的“丝滑”体验。

迄今为止，全球已有超过4亿加密用户，Web3已成为一个主流产业，专用设备的呼声越来越高，以Coral Phone为例分析，它至少可以带来以下优势和好处：

1）来自官方与第三方合作项目专属生态红利

福利！福利！福利！重要的事情说三遍，Web3项目，特别是新赛道的超级红利，早期参与者无不“盆满钵满”，目前Web3手机赛道因为上下游产业所需成本高昂，前期投入高，因此实力选手很少，早期红利就会相对集中，特别是早鸟用户，这一点可以参考 Solana Saga 一代的早期用户，而面向多链用户的CoralPhone因广泛的合作接收，福利相应也会更加广泛。
目前 CoralPhone 发布在即，早鸟用户除了享受更低价格，各种合作生态福利也肯定是拿得最多的。这背后还是因为优质Web3项目方看到了Web3手机项目和生态的背后价值：它不仅带来新用户低门槛入口的同时，也能作为一个垂直精准的高净值目标用户“集散地”。
愿意掏腰包尝试和测试创新Web3手机的用户大概率都是各大加密社区争相拉拢的深度Web3用户，同时OS系统级的Web3入口，将带来很多DApp定制优化、注意力营销等合作，第三方项目就会乐于向Web3手机用户进行Token分发等福利。

2）源自底层优化的零门槛的入门用户体验

过去数年里，整个加密社区都在探索扩容、账户抽象等能够降低使用门槛、提升用户体验以开启未来Web3应用的大规模采用。
事实上即便是加密资产已经成为主流资产后的今天，人们通过手机使用Web3应用都始终面临各种高低不一的门槛，就拿最基本的加密钱包、平台APP和“谷歌密码验证器（Authenticator）APP”来说吧，安卓手机要装Google Play、苹果AppStore账号要换区，就这两种操作，看似简单，但实际上直接劝退了大部分入门用户，你要说自己直接搜索引擎搜一下就能下载？那不好意思，病毒木马跟着就来了，很多人的加密资产就是这样被盗的。
每当有新人请教安装钱包、谷歌密码验证器等操作时，负责任的说，那复杂程度也不是三言两语能够解决的，此时便急需一台对加密APP友好、内置安全加密芯片管理的钱包、自带应用商店可直接下载、不拦截，行情软件与快讯醒目提示等专门为Web3用户优化开机即入门的智能手机。

3）更安全的Web3 APP、Dapp运行与交互环境

因为涉及加密资产收付和链上交互等操作，Web3专用设备必备的一个条件肯定是“安全”。相对于通用手机来说，专用设备可以提供更安全的Web3 APP、Dapp运行与交互环境。
简单的说，日常使用的手机肯定会下载大量各不同第三方厂商提供的APP和浏览各种网页，这些APP无时不刻都在向操作系统索取各种权限包括上传文件、获取粘贴板信息、截图、相册查看等等，总体来说通用设备的系统运行环境还是相对复杂的，在Web3应用中涉及资产交互时也会有所担心。
专用设备可以规避和优化这些安全问题，以CoralPhone为例，从系统底层优化，不仅可以还加密相关APP和DApp一个纯净的运行和交互环境，定制内置的系统级安全规则和策略与日常使用做一个风险隔绝，还能改善敏感权限的专门调用限制。同时正如前文提及的内置应用商店，更是可以专门分门别类的同时，还请加密安全审计经验丰富的团队来负责审计入驻平台的Web3应用的安全性。
当然，作为Web3专用硬件，本身的安全性也是备受关注的，那么CoralPhone能保证自身软硬件的安全性吗？
CoralPhone在硬件上和通用手机配件一样透明，内置安全加密芯片管理敏感操作，软件也大部分可以开源，这些有利于外部审计和监督，CoralAPP自身也可以找专业安全团队进行安全审计，同时作为联网的Web3入门硬件，可以仅在热钱包存少量零钱用于使用和交互DAPP参与活动领取福利等操作，亦可仅作为查看钱包，配合离线设备签名操作将进一步提升其安全性。

4）释放DePIN与AI的潜力

据CoralApp官方路线图，CoralPhone高端机型不仅仅追求手机行业的高配置，更是计划将打造成具有DePIN服务和AI能力的智能设备。
具体的说，DePIN赛道目前存在物联网设备多样化，设计与配备成本高昂，而很多Web3+AI项目则对AI芯片有特殊的需求，CoralPhone利用自身硬件和OS系统可定制的优势，就可以针对DePIN方向进行优化设计，本身也可以作为物联网设备，同时引入最新的AI智能芯片提供相应的服务。
总的说来CoralPhone满足Web3入口的同时，向未来DePIN和AI赛道进发，借用最新科技硬件探索和创新，囊括两大赛道的红利，释放DePIN与AI的潜力。

03 CoralPhone 与 Solana Saga有什么不同？

横向对比目前热门的两大Web3手机项目CoralPhone 与 Solana Saga，不难发现相对Saga来说，CoralPhone带来了多链福利的同时，对系统和应用、社区支持都做了更多的优化，未来机型多样化，高、中、低端分别面向全球不同国家和地区Web3用户的需求，对入门用户更友好、更利于市场拓展。

 04 CoralPhone 能否物超所值？

目前从官方资料看，CoralApp带来的Web3专属设备还是相当有诚意的，不像产品还没开始做，拿着一个PPT，上线前先搞定上下游，进行大量研发和生产、测试，前期投入相当高，但无论如何，用户始终要看CoralPhone 能否物超所值，我们分析过后认为主要体现在下列几点，供大家参考：

1）特殊权益与红利

前文所述，除了CoralApp社区自己的生态Token外，已经与BNB Chain、Solana、Scroll、Swam、Tap等知名公链生态大量项目建立了合作，未来更多合作将不断拓展当中，其中最主要的是来自优质顶级项目的福利。当然作为DePIN和AI智能设备的同时，未来也将可以作为专用设备进行DePIN和AI赛道优质项目的采矿。可谓是一台设开箱入门的多链Web3硬件红利“聚合器”。

2）硬件性价比

目前从硬件参数上看，符合中端手机的配置。据CoralApp相关负责人透露，此次推出的Coral Neural 3（中端）型号的CoralPhone光硬件生产成本就在300刀左右，如果加上前期的软硬件设计、开发等巨额投入，早鸟$499/原价$699还是比较实在的。

3）顶级机构平台生态资源支持

对于Binance Labs 孵化投资的项目来说，不仅仅是资金，更大的价值还在于能获得全球最大加密资产平台Binance大生态范围内的各项资源的扶持，宣传推广流量、优质项目合作对接等不在话下。

4）处于低洼中的BNBChain生态潜力

众所周知，BNBChain生态在这轮牛市行情中并没有特别出彩的表现，生态偏低迷，BNBChain生态迫切需要CoralAPP这类创新赛道中的优质项目注入新的活力，带动BNBChain生态走出低谷。同时率先支持近乎独占BNBChain生态位的Web3手机项目也能在BNBChain生态重回上升通道中获得独有的红利。

5）未来路线发展前景

从CoralAPP目前的相关布局中不难发现它想要做的是，做好Web3手机软硬件，专注于基础产品套件（包括 Coral Phone、Coral OS、Coral Mobile Stack 和 CoralApp），让遍布全球市场的Web3硬件设备成为新的流量入口，开放第三方项目合作，打造成一个基于硬件、底层OS支持的Web3多链互联生态平台。
其实就类似移动互联网中的小米生态链一样，小米专注于硬件和OS UI、应用商店的开发和生态平台运维，做好手机成为移动互联网流量入口的一部分，再通过开放各种能力和接口让第三方项目合作接入，最终成为移动互联网生态最大的一股势力之一。

 05 小结

即将推出的CoralPhone无疑是Web3手机赛道中一名实力选手，不仅给用户带来了新的红利机会，也给Web3行业带来了全新的低门槛入口，通过创新和探索DePIN、AI潜力的释放将Web3设备带入了一个全新发展路径，值得加密社区的密切关注。未来，这款CoralAPP是否能持续带来更多红利，尚待市场的检验和时间的揭晓，我们拭目以待。

在香港虚拟资产交易领域，以OSL为代表的持牌交易所已成为市场的核心支柱。随着6月1日香港虚拟资产交易平台发牌制度过渡期的结束，合规的持牌数字资产交易平台仅存两家，其中OSL为其一。这标志着香港虚拟资产市场进入了一个崭新的发展阶段。

传统金融机构的积极入局

近两个多月来，香港本土传统券商纷纷涉足虚拟资产交易领域。与此同时，越来越多的投资者、金融机构、上市公司和家族办公室开始认真考虑通过香港合规渠道配置虚拟资产。在这一趋势背后，无论是已经或即将开通虚拟资产交易服务的券商，还是正在加速布局的金融机构、上市公司和家族办公室，要实现业务的“最后一公里”，都离不开持牌交易所提供的交易、托管和安全保障服务。

“券商+交易所”模式的优势

    目前，香港零售券商主要采用“券商+交易所”的双层运营模式来提供虚拟资产交易服务。具体而言，券商首先在持牌交易所开设一个综合账户(Omnibus Account)，然后根据客户的指令在该账户内为其执行虚拟资产交易。

    OSL集团CFO胡振邦认为，如今香港虚拟资产监管制度下形成的“券商+交易所”双层运营模式，不仅在虚拟资产合规交易方面走在了全球前列，也为虚拟资产在传统金融中的“大规模采用”开辟了一条可行的道路。这主要体现在以下两方面：

一是券商利用其在传统金融领域积累的庞大客户基础和成熟的服务体系，可以直接触达数千万存量投资者，有效推广虚拟资产这一新兴投资领域。

二是持牌交易所如OSL负责后端的虚拟资产托管、交易撮合和结算等关键环节，通过符合监管要求的安全措施和专业技术团队，为投资者的资产安全提供保障。

这种“专业度+安全性”的分工合作模式充分发挥了券商在客户服务和市场推广方面的优势，同时依托持牌机构在合规、技术和风险控制方面的专长，形成了优势互补，共同构建了一个安全可靠的虚拟资产交易生态系统。

持牌交易所的关键作用

随着全球虚拟资产市场的发展，特别是美国政界态度的转变以及比特币、以太坊ETF的相继获批，上市企业、家族办公室乃至传统金融机构如银行和基金公司都开始积极研究并布局虚拟资产业务。在这一趋势下，持牌交易所的重要性日益凸显，成为香港虚拟资产市场各项业务的“生命线”。

OSL集团CFO胡振邦透露，自6月1日以来,香港合规持牌交易所的业务量显著增长，其中包括一些传统金融领域的上市公司和基金公司开始通过持牌交易所配置虚拟资产，以满足合规和审计要求。

无论是将 4 月 30 日上线的 6 支虚拟资产 ETF 纳入投资组合，还是直接进行比特币、以太坊等虚拟资产的交易、托管，都离不开 OSL 为代表的持牌交易所的支持与运作。

展望未来

随着香港虚拟资产ETF规模的不断扩大、更多传统券商提供虚拟资产交易服务、金融机构及家族办公室加快虚拟资产配置步伐，持牌交易所将继续引领香港虚拟资产市场走向更加成熟和繁荣的新阶段，为全球虚拟资产行业的发展做出独特贡献。

对于持牌交易所而言，这仅仅是“历史性时刻”的开始。未来已来，香港虚拟资产市场的新纪元正在徐徐展开。

作者：TaxDAO-Tracy Tian、Ray

4. 应该如何定性BTC和ETH？ 

上述，在审视了多个与加密货币相关的法律案例后，我们对美国法院在加密货币监管方面的逻辑和方法有了更清晰的认识。下面，在本部分，本文将从经济学、金融学和法学的多维视角出发，评估这两种代表性加密货币的商品属性，并提出我们对它们法律定位的看法。 

在分析了相关法律判例后，本文认为BTC和ETH作为去中心化的数字资产，具有商品的属性。它们可以被买卖，具有市场价值，且其价格受供需关系影响。同时，它们也展现出一定的货币特征，如便携性和可分割性，但在当前法律框架下，更倾向于被视为商品。在分析了相关法律判例后，我们认为BTC和ETH作为加密货币的代表，具有商品的属性。它们可以在市场上买卖，价格受供需关系影响，并具有一定的使用价值。然而，它们的法律地位仍存在争议，需要进一步的法律明确和监管指导。 

4.1 比特币作为货币的经济学评估 

比特币作为一种数字资产，虽然在某些方面具有货币的属性，如可交换性和一定的价值储存功能，但它存在一些关键的局限性，使其难以完全作为传统意义上的货币被广泛接受和使用。 

首先，比特币的高价格波动性使其难以作为稳定的价值储存手段，消费者和企业难以预测其购买力，这限制了它在日常交易中的使用。根据第三财经网的分析，比特币价格的剧烈波动受多种因素影响，包括技术更新、政策变化、市场情绪及宏观经济趋势等。这种波动性表明比特币在短期内作为货币的不稳定性，这对日常交易和价值储藏功能构成挑战。富达研究深入探讨了比特币波动性的原因，指出比特币供应的固定性是其波动性的根本原因。由于比特币的供应量不会随价格变化而变化，需求的任何变动都直接反映在价格上，导致其长期内仍然不稳定。这进一步强调了比特币与传统货币在稳定性方面的差异。CryptoView.io指出，比特币市场受到恐惧、不确定性和怀疑（FUD）的显著影响，这些因素可以左右投资者行为，进而影响市场动态。这表明比特币作为货币，其计价单位功能受限于市场情绪的不稳定。Sohu的文章讨论了数字货币给中央银行带来的挑战和机遇，强调了数字货币削弱了中央银行实施货币政策的能力。这反映了比特币等数字货币与传统货币体系之间的紧张关系。 

其次，比特币的固定供应量设计，虽然避免了通货膨胀的风险，却可能引发通货紧缩的问题。通货紧缩是指货币购买力随时间增强的现象，这在比特币的案例中表现为随着新比特币产生速度的减缓，其价值预期上升。根据经济理论，这种持续的价格上升预期可能会抑制消费和投资，因为持有者更倾向于储蓄而不是支出。例如，消费者可能会推迟购买，希望未来以更低的价格购买商品；企业和个人则可能对投资持谨慎态度，宁愿持有比特币以期待其价值增长。这种经济环境下，经济活动可能会减缓，市场可能出现失衡，财富也可能从债务人向债权人转移。正如经济学家米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman）所指出的，通货紧缩可能导致经济衰退，因为它会减少总需求并增加失业率。因此，比特币的固定供应量和潜在的通货紧缩效应，构成了其作为广泛接受货币形式的障碍，这限制了其在日常经济活动中的实用性和稳定性。 

此外，比特币的去中心化特性虽然提供了一定程度的安全性和抗审查性，但也使其缺乏中央监管机构的支持，难以应对经济波动和危机管理。NBER工作论文系列中，David Yermack对比特币是否构成真正的货币进行了深入分析。根据经济学的定义，真正的货币应具备交易媒介、价值储藏和计价单位的功能。然而，比特币在这些方面的表现并不尽如人意。Yermack指出，比特币的消费者交易量极低，其价格波动性远高于广泛使用的货币，这给用户带来了巨大的短期风险。此外，比特币的交易价格与其他主要货币和黄金几乎没有相关性，这使得比特币在风险管理和对冲方面几乎无用。 

总的来看，尽管比特币被设计为一种去中心化的数字货币，但其实际应用作为交易媒介的情况并不普遍。比特币的消费者交易量相比于传统货币来说非常有限，这限制了它作为日常交易手段的实用性。另外，比特币的价格波动性极高，这直接影响了其作为价值储藏手段的功能。货币的价值稳定性是经济活动中的基石，而比特币价格的剧烈波动给持有者带来了巨大的不确定性和风险，不利于经济活动的长期稳定与发展。而比特币作为计价单位的功能同样受限。由于其价格波动性，使用比特币作为计价单位可能会导致定价的不稳定，进而影响经济决策的可靠性。比特币的高波动性、低交易量以及与其他资产的低相关性，都表明它在短期内难以被定性为货币。作为一种新兴的资产类别，比特币可能在某些特定的经济环境和用例中发挥作用，例如作为一种投资工具或在特定社区内的交易媒介。 

4.2 比特币作为证券的观点 

在金融领域，证券的定义通常涉及代表公司所有权份额或债务的可交易金融资产。比特币和其他加密货币，尽管在某些方面与证券相似——特别是投资者购买它们是为了期望其价值上升从而获得利润——但它们与传统证券存在本质区别。 

首先，比特币缺乏一个中央发行机构，这是传统证券如股票和债券所具有的。这种去中心化的特性使得比特币不符合证券的基本法律定义。此外，比特币不提供公司所有权份额，也没有标准化的财务报告，这两者都是证券的关键特征。 

学术研究进一步探讨了加密货币是否应被视为证券的问题。Tasca (2016) 在其研究中指出，加密货币的市场表现与传统证券市场存在显著差异，特别是在波动性和相关性模式方面。这些差异表明，加密货币可能不完全符合证券的定义。 

监管机构，如美国证券交易委员会（SEC），也对加密货币的证券属性进行了评估。Gensler (2021) 强调了对某些加密货币项目进行监管的重要性，特别是那些涉及初始代币发行（ICO）的项目。SEC通常使用Howey测试来判断一个资产是否为证券，该测试是一个用于判断特定交易是否构成证券发行的测试标准。它包括四个要素：金钱投资、投资于共同事业、有盈利预期以及利润主要来自他人的努力。其核心理念是保护投资者的合法权益，确保投资者在投资时能够得到必要的信息披露，以做出明智的投资决策。具体在数字货币领域，例如，如果一个加密货币的发展依赖于某个公司或中心化实体的努力，并且购买者有从投资中获得利润的合理预期，那么这种加密货币就可能被视为证券。SEC也在2019年发布了一份数字资产投资合同分析框架，提供了判断数字货币是否属于证券的官方指导。 

然而，许多加密货币可能无法通过Howey测试，因为它们的投资者通常不依赖于特定发行人的管理努力。Liu (2018) 提出，加密货币的去中心化和缺乏中央控制特征与传统证券的定义不符。与此同时，Klerk (2018) 指出，在某些情况下，加密货币可能表现出中心化的特征，这可能使它们具有证券的属性。SEC已经明确表示，比特币和以太坊由于其去中心化的特性，不属于证券。 

综上所述，虽然比特币和某些加密货币具有一些证券的特征，但它们在法律和监管框架内的分类仍然存在争议。未来的监管指导和市场发展可能会进一步阐明这些问题。 

4.3 比特币作为商品的观点 

美国商品期货交易委员会（CFTC）已经对比特币进行了分类，将其视为一种商品，这一裁决主要基于比特币在市场上的交易特性。根据CFTC的说法，比特币的价格像其他可交易商品一样，由市场供需关系决定。 

Cheah和Fry（2015）在其研究中指出，比特币的价格动态与传统商品类似，其价格波动直接受市场力量的影响。这种价格行为揭示了比特币作为商品的本质，其中市场参与者的预期和情绪在价格形成中扮演了重要角色。比特币的供给是固定的，由其底层算法决定，而需求则受投资者和用户对比特币的兴趣和信任度的影响。 

比特币作为商品的一个关键属性是其高度的可替代性，即每个比特币在价值上都是等同的，这与黄金、石油等传统商品的属性一致。此外，比特币市场的流动性较高，允许快速买卖，这是商品市场的一个重要特征。 

比特币还可以作为风险管理工具，尽管其波动性较高，但为投资者提供了多样化投资组合的机会。这一点与传统商品相似，后者也经常用于对冲风险和投资多样化。 

将比特币分类为商品还意味着它受到CFTC的监管，这为比特币交易提供了法律框架和市场监管。作为商品，比特币的交易规则和要求与传统商品期货和期权市场相似，包括交易透明度、保证金要求和市场操纵防范措施。 

4.4 比特币作为数据的观点 

在审视比特币作为数据的观点时，我们同样发现这一定义引发了一系列的争议和挑战。虽然比特币确实是基于区块链技术构建的，以数据的形式记录了所有交易的详细信息，但若仅将其视为数据，则未能充分捕捉其在金融和法律层面的丰富内涵。 

首先，将比特币归类为数据，在法律和监管层面引发了重大挑战。全球不同司法管辖区对比特币的法律地位有着不同的解释，这导致了监管的不一致性。比特币的匿名性和全球流通特性，也引发了对洗钱、欺诈和市场操纵的担忧，这些都要求监管机构制定新的监管策略。 

其次，比特币作为数据的属性并不减少其作为货币的功能。它不仅承载着经济价值，还具备交换媒介的属性。然而，其价格的高波动性引发了对比特币作为稳定交易媒介可行性的质疑。经济学家和法律专家认为，比特币缺乏成为广泛接受货币所需的稳定性和普遍性。 

进一步地，有研究将比特币视为一种新型的数据货币，强调其在区块链上的记录和交易特性（Caliskan, 20204）。比特币和其他加密货币可以被定义为数据货币，因为它们是基于区块链技术构建的，代表了一种新型的数字资产。这种资产的价值和交易均以数据的形式存在和进行。比特币和以太坊作为数据货币的概念，强调了其在区块链上的记录和交易特性。区块链提供了一个去中心化的账本，所有的交易记录都是公开透明且不可篡改的。这种特性使得比特币不仅是货币，也是一串记录在区块链上的数据，具有永久性的数据属性。以太坊引入的智能合约进一步扩展了比特币作为数据货币的应用范围，这些自动执行的合约也是以数据的形式存在。比特币的出现标志着数据货币化的一个新阶段，其中数据不仅存储信息，还具有了货币的属性，如价值交换和财富存储。 

然而，将比特币定义为数据货币存在法律和监管上的双重挑战。一方面，现有的法律和监管体系需要适应这种新型的数字资产；另一方面，监管机构需要开发新的框架来应对比特币的特性，包括其交易、税收和安全性问题。此外，比特币的普及也面临着技术复杂性和市场认可度的障碍。普通用户可能难以理解区块链的工作原理，这限制了比特币作为数据货币的广泛接受。尽管比特币在某些领域被接受作为支付手段，但其在全球范围内的市场认可度仍然有限。 

综上所述，比特币作为数据的观点虽然提供了一种新的视角，但在法律、监管、技术、经济等多个方面存在挑战和争议。这些因素限制了该观点的全面实施，并指出了未来研究和讨论的必要方向。 

4.5 小结 

总之，在对比特币（BTC）和以太坊（ETH）属性的深入探讨中，我们可以清晰地看到它们在市场行为、可替代性、流动性以及风险管理方面与传统商品的相似之处。研究指出，比特币的价格动态受市场供需关系的影响，展现出与传统商品类似的投机特性。同时，比特币的高可替代性和市场流动性进一步强化了其作为商品的属性。此外，作为一种风险管理工具，比特币为投资者提供了多样化投资组合的机会，尽管其价格波动性较高。然而，将比特币归类为商品也带来了法律和监管上的挑战，尤其是考虑到各国对加密货币的监管存在分歧。美国商品期货交易委员会（CFTC）对比特币的监管框架为市场提供了法律基础，但同时也引发了对监管明确性的讨论。监管机构需要在促进市场创新和保护消费者权益之间找到平衡，同时全球监管协调对于应对跨境监管挑战至关重要。 

综合来看，比特币和以太坊作为商品的属性评估揭示了它们在现代金融体系中的潜力与挑战，呼吁一个更加明确和统一的国际监管环境。 

5. BTC与ETH被认定为商品的潜在影响 

明确了BTC和ETH作为加密货币的商品属性后，我们需进一步探讨这种定性对税法、市场监管以及整个加密货币生态系统的潜在影响。在接下来的部分，本文将分析将这两种加密货币视为商品所带来的具体后果，包括税务处理、市场监管的变化，以及这些变化对投资者、市场参与者和全球金融监管格局的广泛影响。 

5.1 税法上的影响 

将比特币（BTC）和以太坊（ETH）定性为商品，意味着在税法上，它们将遵循与股票、债券等其他商品类似的规则。根据美国国税局（IRS）的规定，加密货币交易产生的利润被视为资本利得或损失，适用于资本利得税。这可能会对投资者产生以下影响： 

首先，投资者在税务申报时必须报告其加密货币的买卖情况。这包括记录购买和销售的具体日期、交易价格等详细信息，以计算资本利得或损失。美国税法规定个人持有比特币转让的增值所得按资本利得缴纳个税，税率根据持有时间长短不同。 

其次，如果投资者持有加密货币超过一年后出售，其利润通常被视为长期资本利得，享受相对较低的税率；如果持有时间不足一年，则被视为短期资本利得，税率与普通收入相同。这意味着长期持有的投资者享有相对较低的税率。 

最后，由于加密货币交易的复杂性，投资者可能需要投入更多的时间和资源来确保税务合规。这可能包括聘请税务顾问或使用专业软件，以准确记录和报告税务信息。 

此外，不同国家和地区对加密货币的税务处理存在显著差异，这在将加密货币视为商品的情况下尤为明显。例如，英国税务与海关总署将比特币定义为个人财产，涉及的纳税义务较少，而日本取消了比特币的消费税，并将比特币交易中获取的收益纳入其他所得中进行综合征收。这种差异性要求投资者了解并遵守其特定司法管辖区的税法规定。 

随着加密货币市场的不断发展，税法和监管政策也在不断演变。以太坊的合并，即从工作量证明（PoW）转向权益证明（PoS）机制，可能会影响ETH的税收处理。尽管目前没有特别的税收法规或指导方针针对质押奖励，但在某些情况下，这些奖励可能被视为应税事件。这一点体现了将ETH视为商品时，其税务处理的复杂性和不断变化的法规环境。因此，投资者需要密切关注税法的变化，并可能需要专业咨询，以确保其税务合规并适应不断变化的监管环境。 

5.2 对加密货币市场的监管影响 

将BTC和ETH视为商品，对加密货币市场的监管影响是多方面的。首先，这赋予了美国商品期货交易委员会（CFTC）对加密货币市场的广泛监管权力。作为主要的商品市场监管机构，CFTC将负责监管加密货币市场，以防止市场操纵和欺诈行为，确保市场的公平和透明。加密货币交易所可能需要遵守CFTC的规定，包括注册为指定合约市场（DCM）或掉期执行设施（SEF），并满足相关的资本、记录保存和风险管理要求。CFTC的监管框架可能鼓励市场参与者开发新的金融产品和服务，同时确保这些创新在监管的保护下进行，降低系统性风险。 

根据《21世纪金融创新与科技法案》（FIT-21法案），CFTC将作为加密货币行业的主要监管机构，而SEC的管辖权会被相对削弱。法案通过后，CFTC将获得更多权力和资金来监督加密货币现货市场和“数字商品”，尤其是比特币。此外，该法案还为数字资产公司创建了量身定制的披露和注册制度，这可能鼓励市场参与者开发新的金融产品和服务，同时确保这些创新在监管的保护下进行，降低系统性风险。 

然而，加密货币的全球性质也带来了跨境监管协调的挑战。美国的商品分类可能影响其他国家的监管政策，但同时也可能导致监管套利和不一致性。此外，加密货币市场仍面临监管不确定性，部分原因是监管机构对加密货币的定义和分类存在分歧。 

监管明确可以刺激创新，因为企业可以在清晰的规则框架内进行创新，推动新产品和服务的开发。但监管和过度监管之间存在微妙平衡，如果监管过于严格，可能会扼杀创新，并导致企业流向对加密货币更友好的司法管辖区。 

综上所述，将BTC和ETH定性为商品，对加密货币市场的监管影响深远，涉及监管机构的权力分配、市场参与者的合规要求以及创新与监管之间的平衡。随着相关法案的提出和通过，加密货币市场的监管框架正在逐步形成，这将对市场运作和创新产生重要影响。 

5.3 对金融衍生品交易的影响 

加密货币的法律定性是金融监管领域的一个关键议题，它不仅决定了加密货币的基本交易方式和市场参与者的合规义务，而且对金融衍生品市场的发展和创新具有深远的影响。衍生品市场依赖于对底层资产的清晰法律框架，以确保交易的透明度、风险管理和市场效率。因此，加密货币作为商品或证券的分类，将直接影响其衍生品的交易规则、监管要求和市场参与者的策略。这种定性还可能影响投资者对衍生品市场的信心和参与度，进而影响整个金融市场的稳定性和增长潜力。 

如果加密货币被分类为商品，它们可以成为期货合约、期权、掉期等衍生品的基础资产。在美国，商品期货交易委员会（CFTC）监管商品衍生品市场，确保交易的透明度和公平性，防止市场操纵和欺诈行为。其中，期货合约是一种标准化的衍生品，允许买卖双方同意在未来特定日期以固定价格交易特定数量的基础资产。这些合约在受监管的交易所交易，并且同样受到CFTC等监管机构的监管。期货合约允许市场参与者对未来的价格进行投机或对冲风险。例如，比特币期货合约允许投资者在未来某个日期以预定价格买卖比特币，这有助于管理价格波动的风险。此外，商品的衍生品市场还可能包括价差合约、信用违约互换等其他复杂的金融工具。 

可见，如果加密货币被认定为商品，那么市场可能会看到更多以加密货币为基础资产的期货和期权产品。如果被认定为证券，那么其衍生品的发展可能会受到限制，因为证券衍生品通常不涉及期货合约，仅包括股票期权、股指期货等，即投资者对基础资产的未来价格进行投机或进行风险管理。作为证券理解的加密货币衍生品交易将受到SEC的监管，可能会限制某些类型的金融创新。 

法律定性为加密货币的衍生品交易提供了明确的监管指导，有助于市场参与者了解合规要求，降低法律风险。监管框架的明确性也有助于促进金融创新，因为市场参与者可以在一个清晰的法律环境中开发新的金融产品和服务。加密货币的全球性质亦要求监管机构在国际层面上进行协调，以确保衍生品市场的全球一致性和监管的有效性。 

综上所述，加密货币的法律定性对金融衍生品交易具有深远的影响，包括交易的可行性、监管框架、市场参与者的行为以及全球金融市场的稳定性。随着加密货币市场的发展，监管机构需要不断评估和调整其监管策略，以适应这一新兴资产类别的特有属性和市场行为。 

6. 结论 

CFTC v. Ikkurty案的判决为加密货币的法律地位提供了新的视角，也为未来的法律实践和监管政策提供了重要的参考。CFTC v. Ikkurty案的裁决强化了美国法院对加密货币法律定位的立场，明确了比特币（BTC）和以太坊（ETH）作为商品的法律地位。这一裁决不仅对特定案件的当事人具有约束力，更为整个加密货币市场的监管框架提供了法律支持，对全球加密货币监管具有示范效应。 

通过对相关法律判例的分析，我们认为BTC和ETH作为去中心化的数字资产，具有商品属性。它们在市场上的交易特性符合《商品交易法》（CEA）对商品的定义，应受到CFTC的监管。然而，它们的货币属性和证券属性仍存在争议，需要进一步的法律明确和监管指导。 

美国法院和监管机构正在逐步为加密货币市场提供更加明确的法律框架。CFTC v. Ikkurty案的裁决，以及《21世纪金融创新与科技法案》（FIT-21法案）的通过，为加密货币的监管提供了新的法律基础，有望统一SEC和CFTC的监管职责，为数字资产的创新和交易提供更清晰的法律环境。同时，其也在不断完善加密资产税收政策体系，加强对加密资产的税收征管。例如，通过《基础设施投资和就业法案》（IIJA）要求加密资产持有人遵守税款申报要求，并对加密资产交易平台实行严格管理，要求上报用户信息，实行KYC和AML协议。 

将BTC和ETH定性为商品，对市场参与者、金融创新以及全球金融监管格局的影响深远。监管的明确化可以刺激创新，推动新产品和服务的开发。然而，监管和过度监管之间需要找到平衡，以避免扼杀创新并导致企业流向对加密货币更友好的司法管辖区。 

随着加密货币市场的不断发展，未来需要不断更新和完善相关的法律法规，以适应这一新兴领域的特殊需求。建议监管机构加强国际合作，制定全球统一的监管标准，同时注重保护消费者权益和市场完整性。此外，对于加密货币的税务处理、跨境监管协调等问题，也需要监管机构和立法机关给予更多关注和明确指导。

本文参考内容较多，感兴趣的读者可联系我们获取参考文献内容。

撰文：Tia，Techub News

解决 MEV 问题的背后是区块空间分配规则的制定，事关以太坊区块生产供应链。在《》一文中，我们谈到了 Merge 前后以太坊关于处理 MEV 的一些提案（PBS、ePBS、PEPC），本篇我们将继续介绍另外两个提案—— Execution Tickets 和 Execution Auction。

被低估的以太坊提案的重要性 

以太坊路线图和以太坊提案在以太坊生态发展中都起着引领方向的作用。其中关系到各利益相关方的利益问题。如今，以太坊已然成为一个公共物品，公共物品的治理已不应只停留在以太坊基金会和资深专业人士手中，其应当实现去中心化。规则方向的确定就像薛定谔的猫，一旦确定了路线，你就只能看到这个路线下所属黑盒子的结果。以太坊提案和路线图事关以太坊规则制定和战略方向，去中心化治理不仅仅是口号问题。

Execution Tickets 

在协议层面，Execution Tickets 将构建区块的权利以票证的形式出售，如果想构建 execution payload 的话，必须先购买 Execution Tickets 才能获得构建权利，具体到区块的构建权则是通过随机选取。这里 Execution Tickets 相当于是一个区块构建权的入场券。构建区块的权利仅需通过购买 Tickets 即可获得，而无需质押并成为验证者。

Execution Tickets 的估价约为原本 proposer 提议区块的机会成本。假设验证者的资金成本为每年 3%，而发行奖励为每年 2%。那验证者每年的机会成本则为 1%。假设以太坊一年有 2,628,000 个区块，以及 890,000 个验证者，那每个验证者每年被选为 proposer 的机会约为 3 次。即成为成为 proposer 的成本约为 32 个 ETH 的 0.33%，0.11 ETH。这就是一张 Execution Tickets 的近似价格。Ticket 的价格将根据流通数量进行动态调整，Ticket 也可转售给协议来减少流通数量。未使用的 Ticket 可以流通，但一旦 ticket 被分配给某个位置，就不可在一级市场转售，只能在二级市场流通。出售 Ticket 的费用如何分配，暂时尚未确定，可能会分配给验证者，也可能被销毁以实现 mev-burn 的愿景。

总体来说，Execution Tickets 创建了区别于 PBS 的另一种市场规则，在 PBS 中，创建了一个市场规则，让 proposer 按利润大小选择 builder 中提交的区块，而在 Execution Tickets 中，proposer 的职责相较于 PBS 则更为简单，proposer 只负责提议被选中的拥有区块构建权的 Execution Ticketss 持有者所构建的区块。验证者将不作为 MEV 激励的直接参与者。这会大大降低 proposer 参与时序博弈的动机。因为 proposer 无法从提议中获取额外利润。（但如果加入了 IL 可能就不同了）。但就区块构建者而言，由于区块构建权是需要购买 ticket 并且 ticket 的价格还会波动，但 MEV 实际获取利润的高低可能是不确定的，因此可能存在一定风险。 

Execution Auction 

与 Execution Tickets 的随机抽取 ticket 持有者来获取区块构建权不同，Execution Auction 会提前 32 个 slot 拍卖 slot 的区块构建权，价格最高者获得该 slot 的区块构建权。proposer 则负责提议该区块，attester 对 proposer 提议的区块进行见证并确认区块内容是否为竞价最高者所构建的。

在 Execution Tickets 中，可能会存在一个 execution proposer 购买多个 tickets 的情况来提高获取构建区块的可能性。但 Execution Auction 则是单 slot 单 slot 地拍卖。

Execution Auction 和 Execution Tickets 都是都是为了保证 proposer 职责简单化——对最终获得构建权的权利方来进行提议。Execution Auction 的好处在于能某种程度上实现 precomfirm。从实现的简洁性来看，Execution Auction 会优于 Execution Tickets，这里跳过了 Execution Tickets 需要考虑的随机性问题，从机制实现的角度而言，Execution Auction 可行性更高一些。如果要对比这两个提案的 trade-off 还可以从协议收益的角度或是从所有利益相关方来看，哪个方案可能更优。

来源：周子衡

每年8月，世界各国央行行长都会齐聚美国中部滑雪胜地怀俄明州杰克逊霍尔，参加由堪萨斯城联邦储备银行组织的“研讨会”。  银行家们借此机会讨论货币政策及其在“管理经济”方面的效力，特别是“控制”通货膨胀和为金融系统提供适量的“流动性”。

今年的研讨会正值美联储面临是否应下调“政策”利率的困境之际，因为经济出现降温迹象，但通胀率仍“坚挺”地朝着美联储 2% 的目标下降。所谓的政策利率为美国（以及世界上大多数国家）家庭和企业的所有借贷利率设定了底线。目前，该利率处于 23 年来的最高水平。 

8月初，由于美联储决定在7月会议上不下调政策利率，金融市场陷入恐慌，开始抛售企业股票，随后7月就业数据显示净就业增长大幅下降，失业率上升。然而，随后最新的通胀数据显示通胀率进一步（温和）下降，市场逐渐平静下来，尤其是美联储主席杰罗姆·鲍威尔开始明确表示央行将在9月会议上降息。 

鲍威尔在周五杰克逊霍尔经济研讨会上的讲话中重申了这一观点。“我们已经恢复了实现 2% 目标的进程。我越来越相信通胀率将可持续地回到 2%……劳动力市场已从之前的过热状态大幅降温。劳动力市场似乎不太可能在短期内成为通胀压力上升的根源……我们不希望也不欢迎劳动力市场状况进一步降温。现在是政策调整的时候了。前进的方向很明确，降息的时间和速度将取决于即将公布的数据、不断变化的前景和风险平衡。”

鲍威尔随后声称，由于美联储的货币政策，美国经济没有出现衰退，通胀率才得以下降。“我们的限制性货币政策有助于恢复总供给和总需求之间的平衡，缓解通胀压力，并确保通胀预期保持稳定。”他认为，物价上涨是因为消费支出增加和供应短缺的共同作用。这话没错，但问题在于哪个因素才是最主要的。  大多数‍（如果不是全部）关于通胀时期的研究都表明，占主导地位的是供给因素，而不是消费者过度需求、政府支出或“过度”工资增长——这些都是央行行长当时为证明大幅加息而提出的论据。 

但鲍威尔在演讲中暗示了真正的原因，他说：“高通胀率是一种全球现象，反映了共同的经历：商品需求快速增长、供应链紧张、劳动力市场吃紧、大宗商品价格大幅上涨。”这也解释了后来通胀率的下降：“疫情导致的供需扭曲，以及能源和大宗商品市场的严重冲击，是高通胀的重要驱动因素，而这些因素的逆转是通胀下降的关键部分。这些因素的消退花费的时间比预期的要长得多，但最终在随后的通货紧缩中发挥了重要作用。”

尽管如此，鲍威尔仍继续宣扬央行“限制性货币政策”通过“缓和总需求”发挥了作用的说法。  鲍威尔还重申了央行货币政策有助于“稳定通胀预期”的神话，据称这是控制通胀的关键。但这又是无稽之谈，因为最近的研究清楚地表明，“预期”对通胀几乎没有影响。 正如美联储经济学家拉德最近总结的那样：“经济学家和经济政策制定者认为，家庭和企业对未来通胀的预期是实际通胀的关键决定因素。对相关理论和实证文献的回顾表明，这种信念建立在极其不稳定的基础之上，可以证明，不加批判地坚持这种信念很容易导致严重的政策错误。”

鲍威尔还提出了其他主流概念来解释通货膨胀，并以此为他们的“限制性货币政策”辩护。首先是所谓的“自然失业率”（NAIRU）。该理论认为，存在一个失业率，这个失业率低到足以在没有通货膨胀的情况下维持经济增长，但又不会高到表明经济衰退。但 NAIRU 是另一个无法衡量的短暂而易变的盛宴。 

NAIRU 与所谓的菲利普斯曲线有关，菲利普斯曲线是凯恩斯主义的产物，认为当劳动力市场过于“紧张”（即失业率低于 NAIRU）时，工资过度上涨会导致通货膨胀。工资和通货膨胀之间存在“权衡”。20 世纪 70 年代，当经济经历“滞胀”（即失业率上升、增长缓慢和通货膨胀率上升）时，这一理论被经验驳斥。

从那时起，有几项研究表明，根本没有“曲线”，失业率、工资和通货膨胀率的变动之间没有相关性。事实上，鲍威尔对 NAIRU 的评论与他在 2018 年杰克逊霍尔研讨会上所说的完全相反。当时鲍威尔建议，遵循通常的传统“指标”（即 NAIRU，用于衡量经济何时处于最佳速度）或自然利率（用于衡量借贷成本何时合适）可能没有任何用处。

再次，认为存在一个自然利率，可以抑制通货膨胀，而不会损害经济扩张，央行应该衡量并坚持这一利率，这种想法与资本主义生产的现实不符。即使是强硬的欧洲央行行长伊莎贝尔·施纳贝尔也承认：“问题是无法有信心地估计它，这意味着它极难操作……问题是我们不知道它到底在哪里。”（！）

显然，这些和谐非通胀增长的自然增长率一直在变动！  “用星星导航听起来很简单。然而，在实践中用星星指导政策最近却颇具挑战性，因为我们对星星位置的最佳评估发生了重大变化。  施纳贝尔继续说道：“经验揭示了通货膨胀和失业之间关系的两个现实，这两个现实与我开始提出的两个问题直接相关。首先，星星有时离我们感知的位置很远。特别是，我们现在知道，相对于我们对 NAIRU (u*) 的实时估计，失业率水平有时会误导经济状况或未来通胀。其次，反之亦然：通货膨胀可能不再是劳动力市场紧张和资源利用压力上升的首要或最佳指标。”  那么作为指标，通货膨胀就毫无用处了。

2024 年杰克逊霍尔研讨会继续进行，几位备受尊敬的主流经济学家发表了关于货币政策有效性的论文。其中一篇论文重新审视了菲利普斯曲线和贝弗里奇曲线对 2020 年疫情暴跌后美国通胀飙升的解释。贝弗里奇曲线描述了随着职位空缺的增加，通胀上升，反之亦然。演讲者告诉央行行长，“关于这两条曲线的激增前的共识需要进行大幅修改。”  换句话说，现有的主流理论无法解释最近的后疫情时代的通胀飙升。演讲者试图提出一系列修订后的曲线，这些曲线现在基于职位空缺而不是失业。

尽管如此，鲍威尔仍宣称货币政策取得了成功：“总而言之，疫情扭曲的治愈、我们为控制总需求所做的努力以及预期的稳定，共同推动通胀走上了一条越来越看似可持续的 2% 目标之路。”  而且，这还没有发生仅在三周前曾令人担忧并让金融市场惊慌失措的衰退。经济的“软着陆”仍然有望实现，强劲的经济增长、低失业率和低通胀的“金发姑娘”情景即将实现。 

我在之前的文章中指出，三周前的市场崩盘还未预示经济衰退。对我来说，关键指标首先是企业利润。到目前为止，主要经济体的利润还没有跌入负值区域。

资料来源：Refinitiv，五大经济体企业利润按 GDP 加权，我的计算

但美国经济和其他主要经济体还远未脱离困境。  价格通胀仍“坚挺”，也就是说，看起来通胀率至少会比央行目标高出 1% 左右。 

这也是参加研讨会的欧洲央行行长们所担心的事情。  英格兰银行行长贝利这样说道： “我们仍然面临的问题是，这一持续性因素是否会下降到与通胀持续达到目标相一致的水平，以及需要做些什么才能实现这一目标。随着总体通胀冲击的消退，持续性下降是否已经基本确定，还是也需要出现负产出缺口，或者我们是否正在经历价格、工资和利润率设定的更持久的变化，这将需要货币政策在更长时间内保持紧缩？” 欧洲央行首席经济学家菲利普·莱恩同样怀疑货币政策能否在“抗击通胀”的“最后一英里”发挥作用。

与此同时，在主要经济体中，实际 GDP 增长（尤其是实际人均产出增长）非常疲软。 只有美国出现了显著的扩张，即使在那里，如果剔除出口和库存，销售额增长也不超过 1%。其余 G7 经济体要么处于停滞状态（法国、意大利、英国），要么处于衰退状态（日本、德国、加拿大）。其他发达资本主义经济体（澳大利亚、荷兰、瑞典、新西兰）的情况也好不到哪里去。几乎所有主要经济体的制造业都深陷萎缩。 

此外，很快将会有一位新美国总统，她要么想把进口关税提高到创纪录的水平，从而扼杀世界贸易并推高进口价格；要么想对企业利润征收新税——这对美国资本来说都不是好消息。

杰克逊霍尔研讨会庆祝了成功，但它真正揭示的是，央行货币政策在将通胀从 2022 年的峰值回落方面发挥了很小的作用；它在实现产出或投资增长方面发挥了很小的作用；它几乎没有能力阻止失业率上升或未来的生产下滑。高利率所做的一切就是让许多小企业破产或更多债务；并推动抵押贷款利率和住房租金达到峰值。现在降息只会刺激股市，而不是经济。

来源：周子衡

月初主要经济体股市崩盘始于美国，一周后出现逆转。但美国标普500指数（美国500强企业股价指数）的跌幅仍低于7月中旬的峰值和7月底“崩盘”开始的水平。因此，今年以来，特别是5月份以来，美国股市的大涨似乎已经结束。

是什么导致了这种下滑趋势？这是否预示着美国经济将面临更严重的问题？  好吧，这是我在四月份说过的话——一字不差。

“2024 年第一季度，受美国经济软着陆的希望和对人工智能的热情推动，全球股市创下了五年来最好的第一季度表现。MSCI 全球股票指数今年上涨了 7.7%，为 2019 年以来的最大涨幅，股票表现优于债券的幅度为 2020 年以来任何季度中的最大幅度。

“全球股市的飙升主要得益于美国股票指数标准普尔 500 指数，该指数在上个季度 22 次创下历史新高。人工智能的炒作推动了市场的上涨，主要人工智能芯片设计公司英伟达的市值增加了 1 万亿美元以上，相当于今年全球股市总涨幅的五分之一左右！根据汇丰银行的数据，英伟达的市值增加了约 2770 亿美元——大致相当于菲律宾所有上市公司的市值。

“美国股市的狂热仍在继续，因为投资者确信美国经济不会出现衰退，相反，今年美国经济增长将加速，并推动全球企业利润上涨。他们是对的吗？

“金融资本家通常用股价除以年利润来衡量公司的价值。如果你把一家公司发行的所有股票加起来，再乘以股价，你就会得到这家公司的“市值”——换句话说，就是市场对这家公司的价值。这个“市值”可以是年收益的 10 倍、20 倍、30 倍甚至更多。另一种看法是，如果一家公司的市值是收益的 20 倍，而你购买了它的股票，那么你需要等待 20 年的利润才能使你的投资翻倍。我们可以用一系列公司的一篮子股价来计算股票市场上所有公司股票的平均价格，然后对其进行指数化。这样我们就得到了一个股票市场指数，比如标准普尔 500 指数，它涵盖了美国市值最高的 500 家公司。

“由于公司股价基于金融投资者的主观判断，因此它们可能与公司的实际利润以及公司拥有的资产（机器、厂房、技术等）的价值相差甚远。这就是目前的情况。” 

因此，美国和其他股票市场都处于半空中，远远高于实际价值。以标准普尔500指数成分股公司股价价值与500家公司资产账面（货币）价值之比来衡量，即托宾Q值接近历史最高水平。但是：“无论股价如何波动，最终公司的价值必须由投资者根据其盈利能力来判断。一家公司的股价可能会与其实际资产存量的累计价值或收益相差甚远，但最终股价会被拉回正轨。”  四月份，我说过：“从根本上讲，如果美国企业利润增长放缓 （事实确实如此）且借贷利率居高不下，那么股价的挤压最终将导致当前市场繁荣的逆转。 ”

当时，繁荣时期（称为“牛市”）已经出现了断层线。标准普尔 500 股票指数（美国前 500 家公司）几乎完全由七大社交媒体、科技和芯片公司推动——即所谓的七巨头（Alphabet、亚马逊、苹果、Meta、微软、Nvidia 和特斯拉）。标准普尔指数中其他 493 家公司的市场价格相对于收益几乎没有变化。因此，整个市场指数都依赖于七巨头能否维持利润增长。 

此次崩盘的导火索是美联储在 7 月底的会议上决定不降低政策利率，因为它认为通胀仍然“坚挺”。  几天后，美国公布了 7 月份的就业数据，数据显示增长非常疲软，净就业人数仅增加 11.4 万，仅为前 12 个月平均增幅的一半。

官方失业率升至 4.3%，触发了预测经济衰退的所谓萨姆规则；远高于 2023 年 4 月疫情后的低点 3.4%。  萨姆衰退指标（以前美联储经济学家 Claudia Sahm 的名字命名）是经济衰退开始的一个相当准确的信号。  它是“当全国失业率（U3）的三个月移动平均值相对于前 12 个月的低点上升 0.50 个百分点或更多时”。而这一规则被违反了。

与此同时，根据最新的 ISM 制造业活动调查，美国制造业仍处于深度收缩区域，该指数从 6 月份的 48.5 降至 7 月份的 46.6。（任何低于 50 的分数都意味着收缩。）7 月份的数据是美国工厂活动自 2023 年 11 月以来最严重的收缩，也是过去 21 个时期内第 20 次活动下降，

随后，随着 7 月底季度企业盈利结果的出炉，尽管宣称业绩良好，投资者还是开始抛售，因为他们担心七巨头计划在人工智能和半导体方面投入的巨额资本不会在未来带来更好的收益。这些公司已在人工智能基础设施上投资了数十亿美元，但投资者现在开始怀疑这些投资的回报。股权投资公司 Elliot 管理公司表示，人工智能“被过度炒作，许多应用尚未准备好迎接黄金时段”，而且这些用途“永远不会具有成本效益，永远不会真正发挥作用，会消耗太多能源，或者被证明是不可靠的”。   事实上，调查显示，到目前为止，只有 5% 的公司在运营中使用人工智能，这表明增长有限，或者至少是缓慢增长。

日本央行决定提高政策利率，旨在提高日元兑美元的汇率并控制不断上升的通货膨胀，这进一步加剧了局势。这削弱了货币投机中所谓的“套利交易”。套利交易是指投机者以先前的零利率借入大量日元，然后购买美元资产（如科技股）。但日本央行的行动意味着日元借贷成本突然上升，因此美元资产的投机活动有所回落。

所有这些因素在上周五和随后的“黑色星期一”达到了顶峰。投资者陷入恐慌——衡量投资者“恐惧”程度的所谓 Vix 指数就体现了这一点。

但这次崩盘是否意味着美国经济将陷入衰退？自崩盘以来，所有主流经济学家都纷纷向投资者保证，实际上一切都很好。《金融时报》高呼：“大家冷静下来！”  大量证据表明，失业率仍然很低，通胀将进一步下降，美国经济整体仍在增长。 

股票市场确实不是“实体”经济。从本质上讲，股票市场价格反映的是投资者对未来利润和盈利能力的预期（理性或非理性）。利润才是最终的决定因素。去年此时，美国企业利润开始萎缩，但此后出现了温和复苏。 

因此，也许这次崩盘只是一次“调整”，让股价跌至更接近企业盈利增长的水平。1987  年股市崩盘更严重时，情况就是如此。几周之内，股市就恢复到了新高。 

另一方面，非金融部门资本的盈利能力（并非利润本身）处于 2008-2009 年大衰退结束以来的最低水平。这意味着未来将出现衰退。

现在不是 1929 年，当时股市暴跌，预示着大萧条的开始。  美国企业的盈利能力已经比 1924 年下降了 13% 以上。 但即使这次股市崩盘目前并不预示着实际产出、投资和就业的衰退，目前的盈利趋势也表明，衰退最终将在本十年结束前发生。