原创 | Odaily星球日报（@OdailyChina）

作者｜Golem（@web3_golem）

2024上半年 4 大热门空投项目（Starknet、ZKsync、LayerZero、Blast）终于都在空投结束后告一段落，然而在社交媒体上仍时常有关于它们真实网络情况的争议，有观点认为它们曾经耀眼的链上数据是因为撸毛用户和工作室的存在，而当空投落地后，它们将是一个只有“8 个真实用户”的“链上鬼城”。

那么真实情况究竟如何，当热闹散尽还有多少用户留存，现在是时候看看它们真正的实力了。本文Odaily星球日报将从链上活跃地址、TVL、交易量等数据角度对这4个项目进行对比和总结。

Starknet：用户流失较多，但网络质量并未明显下降

Starknet官方代币STRK的空投领取时间为2月20日至6月20日。

活跃地址数较空投前约减少80%

为了尽早卖出和避免承受抛压，许多用户都会选择尽早领取空投。因此根据Starknet官方浏览器starkscan的数据，在2月21日Starknet网络的日活跃地址数接近2023年7月的历史高度，超38万个地址。

但当大部分用户空投领取完后，日活跃地址也呈断崖式下跌，直到6月20日之后，日活跃地址数已经降到了2023年3月时的水平，大概1.5万到2万左右。

2023年5月至2024年2月宣布空投前这段时间，Starknet网络日活跃地址数平均约为10万，而目前来看空投申领结束后日活跃地址数已经减少了约80%。

TVL：空投后U本位下降，币本位并未减少

根据Starknet官方浏览器starkscan的数据，总体来看，Starknet网络TVL仍处于上升趋势，以币本位计算，ETH锁仓量一直在增加。即使是STRK空投后，TVL也并没有下降太多，图中4月份STRK的TVL下跌是因为币价跳水，而实际锁定的STRK总量并未有太大变化。

日交易量无明显变化，交易笔数下降

根据Defillama的数据，Starknet网络日交易量在空投前后并无明显变化，空投结束后并未影响用户在Starknet网络上交易的热情。

但日交易笔数却呈断崖式下跌。根据Artemis的数据，2月20日空投当日Starknet网络日交易笔数创新高，但之后总体呈下跌趋势，远不如空投前水平。

小结

以上数据总体反映出因空投结束撸毛用户与工作室的退出，网络活跃人数与交易频次下降，但整体网络质量却并未因此而下降太多，网络TVL与日交易量在空投前后并未有太大差异。同时总体交易笔数下降带来的影响便是网络的手续费用与收入也在空投后下降。

ZKsync：真实用户比例最高，网络质量较好

ZKsync官方代币ZK的空投领取开始时间为6月17日。

活跃地址数较空投前约减少40%

根据由Matter Labs创建的Dune仪表盘显示，空投当天ZKsync的日活跃地址数创下历史新高。当大部分用户领取完后，日活跃地址数于空投当天相比下降约70%，但与空投前相比较，只下降了约40%。

TVL：U本位下降，但受空投影响因素不大

根据Artemis的数据，ZKsync Era网络的TVL以U本位计算在今年3月份未开始空投前就已经呈现下跌趋势，6月份空投之后TVL仍在持续下跌。

但是根据L2beat的数据，以币本位计算，ZKsync Era网络空投后的TVL下降趋势并不明显。可见，其TVL降低受空投的影响并不大，而可能受其他因素（如整体赛道行情、币价、生态建设等）影响较大一些。

日交易量空投前后无明显变化

根据Defillama的数据，因为领取空投的需求，6月17日ZKsync Era网络交易量达到了2.4亿美元，创下2024年最高记录。但当空投领取完后，日交易量迅速回归平均水平，也无明显下跌。

但与日活跃地址数类似，ZKsync Era网络的日交易笔数在6月16日空投当天达到了历史新高，约170万笔。随后日交易笔数下跌，与空投前平均日交易笔数相比约减少50%。

小结

以上数据总体反映ZKsync Era网络的真实用户占比相对较高，空投前后用户与交易频次仅减少40%~50%，其他网络质量方面受空投因素而前后发生变化的影响小。

LayerZero：用户流失最大，网络质量骤降

LayerZero在5月份初宣布进行了快照，6月20日正式宣布开放空投申领。

日活跃地址数较宣布快照前减少约85%

据Dune数据，自LayerZero在5月份初宣布完成快照后，链上活跃地址数断崖式下降，5月2日前链上活跃地址数还有超11万，5月2日后直接减少约40%，随后更是逐渐走向新低，较宣布快照前减少约85%以上。

跨链消息较空投前减少约80%

根据LayerZero官方浏览器layerzeroscan数据，使用LayerZero跨链的总消息数在官方宣布快照后也经历了断崖式下跌，除了在6月20日空投领取当日数据有起色外，与空投前相比，平均减少约80%以上，回到了2023年3月的水平。

跨链金额与日交易笔数减少90%以上

根据Dune数据，每日使用LayerZero进行跨链的资金在官方宣布快照后骤降，每日平均保持在1500万美元左右，与空投前高峰期相比，减少了90%以上。

同时，使用LayerZero的日交易笔数在宣布快照结束当天也下跌约47%，空投后日交易笔数平均保持在2万左右，与空投前平均20万的日交易笔数相比，也减少了90%以上。

小结

以上数据反映LayerZero网络表现并不客观，空投前后数据差异较大，用户与网络质量较空投前都下降了约90%，这也证明当撸毛用户和工作室退出后，LayerZero的真实用户需求仅为空投前的1/10。

Blast：用户信心不足，未来发展堪忧

Blast在2月20日宣布一周后发放空投，官方代币BLAST的空投领取开始时间为6月26日。

日活跃地址持续下降

根据Artemis的数据，6月份Blast的日活跃地址数整体处于上升趋势，表明用户对于Blast的信心实际在增加。但当6月26日空投落地，日活跃地址数骤降，短短几天回到了3月份时的水平，并且这种下降趋势仍在继续。

TVL在空投前就开始下跌

根据Artemis的数据，Blast网络的TVL在其官方6月20日宣布即将空投消息时就已经开始呈现下跌趋势，而实际到6月26日空投后，下跌趋势更加明显，资金正在撤出Blast。

日交易量无明显变化，日交易笔数骤降

根据Defillama的数据，6月份Blast网络的交易量呈上升趋势，6月26日因空投领取达到历史最高，但很快回到了空投前6月份平均水平。

日交易笔数与日活跃地址数类似，在Blast官方6月20日宣布空投后就开始下跌，因7月2日Blast 生态去中心化杠杆交易协议 Particle向用户开放空投而有短暂回升，总体仍是下跌趋势。

小结

以上数据反映虽然Blast第一阶段空投并未结束多久，但用户对于Blast的信心明显不足，无论是用户还是资金与空投前相比都出现明显的撤退痕迹。但从交易量也能看出，因生态应用建设和新阶段的空投激励措施等作用，网络质量目前还处于一个较好的状态。

结语

综上，可以看出空投前这 4 个项目在用户量及链上活跃度方面确实存在较大的水分，但随着空投结束后大量撸毛用户和工作室的退出，真实链上数据被还原，所有项目都回归本身的价值时，我们就能够较为客观地看出是谁在裸泳。

针对走技术叙事的两条以太坊 L2（Starknet 和ZKsync），当空投结束后，从真实用户数量与网络质量角度来说，它们也并没有想象中的那么不堪，TVL 与交易量没有与活跃地址数减少成正比。

反而是跨链互操作协议 LayerZero 与 收益型 L2 Blast 空投前后数据差异较大，特别是 LayerZero 不仅链上活跃地址大幅下降，日跨链金额也都经历了大幅下跌。这也侧面说明当空投泡沫破灭后，跨链协议的真正价值有待进一步评估。

当然，目前的数据也并不能代表它们的表现，随着主流叙事发展、行情变化、项目方路线图的进展等，未来市场会选择真正有价值的项目，而淘汰那些依靠空投积分策略获得一时热度的项目。

毕竟空投结束时，拼的才是真刀真枪。

撰文：Zixi.eth

Ton ecosystem 还是比较早期。Ton 很有机会，但是 Ton ecosystem 的项目对体量大的基金来说可能没机会。

1.在去年下半年 Ton 开始做生态后，我们在今年就看到了 ton ecosystem 的第一波爆发。总体来看，Ton foundation 的执行力非常好，不到一年的时间就初具雏形。

2.Ton foundation 很清楚哪些应该去中心化来做，哪些应该中心化来做。例如钱包和支付来中心化做，这是微信当年的核心竞争力之一，Ton 也很清楚。只有解决了资金托管安全问题（大家都会相信 TG 的技术，钱包不会丢），资金简单支付（不需要再用繁琐的银行卡支付，全部链上走 Ton/U），以及简单好用后（不需要向 metamask 或者是 okx wallet，或者是早年淘宝买东西跳转 78 次），才能真正的做到 web3 版本的微信支付。其他的生态采取 crypto native 的思路，全部外包出去，激励社区来做。

3.生态项目盈利模式不再需要像单纯的 web2/3 项目，盈利模式开始多元化。Web2 的模式可以 web2 收广告费，可以卖用户给交易所，可以在游戏中卖增值服务，可以收取订阅费，可以不发币。Web3 的模式可以收取 defi 等金融协议费用，可以卖 NFT，可以发币。

4.TG 的特点是有基础流量，解决了支付的问题，这些用户有一定的 crypto 知识，但是用户分散在低价值地区，大多数用户的单位价值不高。这是否意味着 Ton 上不应该做 web3 金融类的工具，而是更应该偏 web2 的流量打法？

5.Ton ecosystem 本身就是一个 HTML5 的 web2 公司，只不过在支付 / 结算层面加了区块链。同样，为什么这些项目一定要加 Ton 呢？理论来说，完全可以利用 tg 的流量，然后再用 polygon，或者是 solana，或者是其他 L2。回归本质，TG 有的是流量，Ton 提供的是结算。其他的生态项目不一定要重零开始，直接加上 Ton 即可（正如 travala 订机票酒店，Oobit crypto 支付，Ton 都是一个很好的点缀，而不是核心）

6.链上 TVL 增长较快，但是受限于 Ton 的市值还不大，因此天花板也会相对较小。搞 DeFi 还是应该在 BTC 以及以太坊上做。但是 Ton 不同于 BTC 和以太坊，Ton 的筹码相对集中，Ton 的核心利益 holder 们是否有金融需求？我个人对非 BTC 和以太坊的资产端创新保守，这已经不是 defi 和金融的年代了。

7.TG 上是一个完全没有监管的环境。这就意味着做流量和赌场生意的，完全可以不受法律的监管。

8.目前看下来，项目在上面做生意可能比投资更 make sense。已经有大批项目跑下来有相当规模的收入，例如 catizen 收入超过 1000 万美金，hamster 日入百万美金。但是作为投资人来下场投资，盈亏比不高。

9.这里做项目的生命周期可能更短。例如 Catizen，Hamster 的用户多是撸毛党，token 一发，撸毛党一砸盘，项目基本就结束了 50%。是否会可能演变成极致的 ROI 回本生意？

10.众包类的项目，可能天生适合在 TG 上扎根。也正是因为 TG 聚集了大量非高价值人群（用户画像可能和 YGG 有点像），有正向现金流的众包项目，是否适合在 TG 上做？例如数据标注，自动驾驶的数据采集，外卖配送。

1/nTG 是目前第五大社交平台，于 2013 年由 Durov 两兄弟创立。Ton 于 2017 年立项，21 年下半年上线主网，23 年才开始发力正式做推广和运营。Ton 的可比对象是 Solana 和 Base，这是因为 solana 和 base 均为高性能公链，且 2C 属性很明显。Solana 之前背靠 FTX，Base 背靠 Coinbase，Ton 背靠 TG，均有一定的流量载体。从目前的 Weekly active wallet 看来，Ton 的增长超越了 Base，目前接近 solana 的一半。目前 Ton 的打法全面照抄微信小程序，开始自己独特的 web3 之路。 ( 图片来源：folius ventures)

2/n13 年 Durov 两兄弟创建了 TG；18 年 Pavel Durov 启动了 TON，并 ICO 了 17 亿美金；20 年在 SEC 的纠缠下，TG 放弃了 Ton 的主导开发；同时，TON 社区成立了 Ton Foundation 来继续主导 Ton 开发；21 年 9 月上线主网并发币；21 年 -22 年初这段时间 Ton foundation 和矿工积蓄了 80%+Ton 筹码；23 年 9 月 TG 宣布独家和 Ton 合作，生态打法全面复制粘贴微信小程序；24 年 2 月，Pantera 重仓 $300m 于 Ton；24 年 4 月 Tether 开始在 Ton 上部署 USDT，用户能够通过 TG 开始转账；24 年 6 月，Notcoin/Hamster/Catizen 等开始在 TG 爆火。

3/n筹码高度集中的风险需要考量。 合约地址有两种类型：Small Givers 和 Large Givers。后者每次分发更多的代币（每次分发 10 万枚，而不是 100），但需要更多的计算能力。 Telegram 于 2020 年 7 月 6 日启动了代币挖矿，通过系统地址向 20 个合约转移代币，这些合约分发代币。 挖矿从 2020 年 7 月 6 日持续到 2022 年 6 月 28 日，但几乎所有的代币发行都在前 51 天分发完毕： 从 2020 年 7 月 6 日到 2020 年 8 月 26 日，Large Givers 分发了 48 亿（96%）代币，Small Givers 分发了 990 万代币（0.2%）； 从 2020 年 8 月 27 日到 2022 年 6 月 28 日，Small Givers 分发了 1.173 亿代币（2.35%）。 值得注意的是，共有 3278 个唯一地址参与了挖矿，但只有 248 个地址参与了 Large Givers 的分配。因此，我们知道 96% 的 TON 供应量分配给了 248 个地址。此外，这 248 个地址紧密关联：我们发现许多矿工地址组彼此关联，并具有相同的模式，如挖矿的开始和结束时间或挖出的代币的操作。我们还发现了一些散户活动，但大部分代币供应是由一群相互关联的巨鲸挖掘的。 来源：Whiterabbit

4/n 从链本上的结构来看，在 2021 年看来是很好的技术路线。直接把链模块化了。 Ton 的开发语言不同于 web2 主流以及以太坊 EVM 的 solidity，Ton 自研了 TVM（Ton virtual machine），采用 Fift，FunC 和 Tac 三种语言编程，这三种语言是 Ton 上专门的开发语言，相对较新。整体的开发者生态相对早期，主要还是因为编程语言相对早期的原因。 FunC 是一种专门为 TON 区块链上的智能合约编程而设计的高级语言。它是一种领域特定的、类 C 语言的、静态类型语言。FunC 被用来编写智能合约，然后被编译成 Fift 汇编代码，最终生成 TON 虚拟机（TVM）的字节码。Fift 是一种低级汇编语言，FunC 程序会被编译成 Fift 汇编代码。Fift 更接近底层，通常不直接用于编写智能合约，而是作为 FunC 和 TVM 字节码之间的中间表示。Tac 是它旨在提供比 FunC 更高级的抽象，同时保持与 TON 虚拟机的兼容性 FunC 是一种变种的 C 语言，和 C/C++ 会有点像。当初 Ton 选择 FunC 这门语言也是因为 TG 是用 C 写的，Ton 抛弃了 EVM solidity 的 crypto native 思路，将自己的功能定义为辅助 TG 做生态。这就注定了 Ton 不是为 Web3 Geek 设计的，更多的场景是落地在 web2 普通用户，说白了就是为 TG 的用户做的一条区块链，所以一些技术的影子，例如高并发，异步结构，就是参考了 web2 的架构。所以打法从开发者生态看，非常 web2+web3。这在后面的生态发展可见一斑。

5/n 为什么现在 ton ecosystem 引起了大家的关注 1.真 web2+web3。TG dapp（小程序）有 web2 主营业务，crypto 只是一个 value add，例如游戏能够通过广告等 web2 盈利模式来创造大量收入，能够避开原来花钱做营销做数据 + 上所 + 割一波就跑的 crypto 模式。此外，通过 crypto global payment，跨境电商 / 出海业务 / 机酒预定等能有新的支付拓展渠道。 2.开发成本低。大多数小程序可以通过 HTML5 进行部署，而且 TON 提供了一系列的技术开发文档和模板，使得开发者无需从头编写代码即可完成部署。据反馈，具有 Web2 背景的项目方在两三天内即可完成一个小程序的部署工作。 3.对于 Web3 而言，Ton ecosystem 为项目方开辟了新的可能性，不再执着于 Infra/DeFi 等 crypto native 赛道，支持开发者构建基于社交、游戏、电商、跨境业务等多领域的产品，从而拓宽了项目方的选择范围。 最后，开发者在 TON 生态系统中开发时，可以在 Telegram 一个平台上完成多种产品的交互和融合。对于用户而言，TON 生态系统的小程序应用在交互方面具有明显优势，用户无需离开 Telegram 平台，即可通过点击钱包小程序完成一站式的交互操作，无需切换至如 MetaMask 等外部钱包。此外，Telegram 上的钱包已经支持用户用法币 OTC 入金，即用户可以直接使用信用卡购买加密资产，实现从资金注入到链上各种应用的无缝交互。

6/n 下面是 Ton ecosystem，目前发展比较火热的是游戏以及社交等。目前的游戏生态多为 tapgame，即点点点，三消等土味小游戏，多用 html 界面 +crypto native economy+ 广告费盈利，但是用户极多，是目前的爆款。Ton 生态上，游戏依旧处于红海竞争状态，但是跨境电商，加密支付等偏 web2 场景相对蓝海。

7/n DeFi——TVL 上表现不出色，毕竟不是一个 crypto native 的公链 Ton 的 DeFi 表现相对一般，整体 TVL 只有 6.8 亿，甚至比不过 Linea，Blast 等中游 L2，但是也 make sense。Ton 从发展的第一天就不把自身标榜为 crypto native 的公链，因此 defi 不是其生态发展的重心。

8/n 稳定币 / 支付 / 钱包——优先战略，web2 体验的支付生态 自 2017 年以来，Telegram 其实一直在探索自己的商业模式，无论是支付服务、广告，还是被美 SEC 按下暂停键的 ICO 融资等，但最终结果并不理想。去年 PavelDurov 透露，维持 Telegram 正常运行的每年成本约 6.3 亿美元。根据《华尔街日报》报道，到 2021 年 4 月，Telegram 已累计欠下 7 亿美元债务。因此，自 2021 年开始，Telegram 多次公开发行上亿美元级别的超额债券，今年 3 月还通过销售债券获得了 3.3 亿美元资金。Telegram 常被视为 Web3 版的微信，从活跃用户的角度来看，Telegram 和微信差别不大，微信约有 12 亿活跃用户，Telegram 有 9 亿且还在增加，但在盈利方式上却相差甚远。支付是微信主要的商业化路径，对照微信，Telegram 也会选择支付。但由于 Telegram 不被监管，拿不到主流的金融监管牌照，它只有 Web3 支付这条路，且创始人 Pavel Durov 很早就进入了 Crypto 行业。自从今年年初，Ton 开始主打稳定币策略，将 USDT 引入到 Ton 链上，并且给出补贴，经过 KYC 后的用户 ( 包括大陆新加坡等 ) 可以通过 TG 的官方钱包 Ton space 来 staking USDT，Ton 官方给出了 50%APY，3000U/ 两个月上限的奖励吸储，利息以 Ton 币本位支付。经过两个月发展，Ton USDT 发行量迅速从 1 亿增长至 5 亿。Ton USDT 可以直接通过钱包转账给好友，就像微信转账给好友一样，此外，这笔钱还能撤回，这和传统的链上支付完全不一样。

9/n 正常的非以太坊公链的 staking ratio 通常会达到 50% 以上，并且会有较高 APY 来吸引矿工。但是 Ton 的 staking ratio 和 reward ratio 都相对较低，猜测是因为：1.大部分筹码还是在 Ton foundation/ 早期矿工手中；2.市场上流通的筹码很少，少的筹码和质押的人数又要筛选一层；3.reward ratio=inflation+gas fee，Ton 的 gas fee 较低（0.005*7=0.035U），这只能说明网络活跃度其实不及预期（这可能是因为目前大部分火的 ton 生态项目只有发币预期，还没完全上链），Ton 的 inflation 只有 0.3%-0.6%，这意味着 Ton staking 的绝大部分收益都来源于 Ton gas fee，这和 Solana 等大公链采取了不同的措施。

10/n Catizen 是很早的一个 web2 游戏团队做的项目，之前 21 年做过一个项目叫 tap fantasy，在 facebook 上的一个挂机 H5 小游戏。Catizen 是一款挂机合成养小猫的游戏，两只低等级的小猫合成高等级的小猫，越高等级的猫产出越高。用户可以用额外的 crypto token 或者是 U 来买额外的功能，来加速小猫的产出。Catizen 的游戏内收入已超过 1000 万美元，这一数据是在游戏上线后约两个月内达成的。在 6 月 catizen 总用户数超过 2000 万，DAU 约 200 万，链上用户超过 70 万，付费用户约 50 万。链上用户转化率保持在 10% 左右，超过 50% 的活跃用户是付费用户。Catizen 未来将基于此，逐渐推出自己的小游戏平台，将自己打造成 telegram 4399/steam。

11/n Hamster Combat 是 TG 上最火的 tap game，玩家通过挂机 / 点击屏幕 / 完成任务赚取金币，消耗金币以组建更好的团队来获得更多的金币，整体偏挂机和养成。Hamster 整体做的非常毒瘤——tap 一次赚一个币，能量 1000，需要点 1000 次，需要等待自动回复后才能重新点，每天还有 6 次瞬间回复能量的机会；裂变也做得很好；挂机的被动收入仅在退出游戏的三小时内有效，超时后需要重新进入游戏。Hamster 在中东以及东南亚很火，这和当年打金 gamefi 的逻辑很像。但值得注意的是，目前 Hamster 并没有发行 token，这就意味着用户的只是获得「积分」而不是真实的 token，他们更类似于撸毛党。Hamster 的收入来源于广告以及将新客户导入交易所，据传每日广告收入有数百万美元，而付费群体是交易所。

12/n 其他的生态都略小，不过多追溯，直接看图。 官方亲自下场的赛道，可能第三方都没啥机会再做了。

原文作者：Stacy Muur（@stacy_muur）

原文编译：Peisen，BlockBeats

编者按：
Delphi Digital 对整个空投现状进行研究，从最初的 Uniswap 到近期由积分制引发无数争议的大型协议，空投越来越泡沫化，协议留不住客户成为了最显著趋势。加密研究员 Stacy Muur 对报告内容做了总结，原文编译如下：

2024 年的空投现状：用户感到沮丧，协议基本面下降。

Delphi Digital 撰写了一份《》的报告，以下是主要见解。这份报告对用户来说必不可少，对创始人来说必读。

Uniswap 空投标志着 Web3 市场的关键时刻，即使已经过去四年，它仍然是有史以来最大的空投，在巅峰时期价值达到惊人的 64 亿 B。

从那时起，该行业发生了重大变化，产生了女巫和空投农民。

加密货币领域最大的 50 次空投已分配了超过 266 亿美元的价值。

这个「免费资金」的机会并没有被忽视。现在，每一次激动人心的加密货币协议发布都会吸引渴望获得初始空投代币的大部分的女巫和机器人。因此，协议制定了新的空投标准和反女巫措施。

最初，使用固定奖励系统（Uniswap）。然后，出现了分层空投（Jito）。Optimism 团队推广了多种基于标准的空投。现在，我们有了积分系统。

然而，对于许多受空投猎人欢迎的 dApp 来说，空投的主要问题是泡沫效应：一旦拍摄快照，使用指标就会急剧下降。

让我们以 LayerZero 为例。自 4 月以来，Stargate 桥接交易量从 16.7 亿美元下降到 4.067 亿美元，交易量下降了 75%。我个人从未 farm 过 $ZRO，我的分配很普通——大约 400 美元。这种模式非常主流。

在 $ZK 空投之前，zkSync 产生的每日费用与 Arbitrum 相当。然而，自快照公告和代币分发以来，这个数字一直在下降。最近，自 zkSync Era 推出以来，每日费用首次跌破 1 万美元。

Delphi Digital 的研究详细探讨了类似的案例，包括 Kamino、Parcl、 Jito 和 Manta Network。所有这些都显示出类似的模式：快照后，活动经历显着下降，随后的激励揭示了 PMF 的现实。

这种无机增长的最大问题是公平的协议评估和做出明智的投资决策。在这里，有几件事可能会有所帮助：

• 跟踪 DAU 和 MAU 指标随时间推移，以查看在宣布空投快照和之后的激励后是否有下降。

• 衡量空投后预定时间（例如， 1 周、 1 个月）后有多少用户继续使用平台。

• 衡量新用户与老用户相比的 DAU 或 WAU 的比例。

• 监控每个用户的交易数量。

监控正在使用哪些功能以及使用频率。空投后核心功能的持续或增加使用表明持续的兴趣或产品市场契合度。

• 跟踪钱包参与度指标。

• 监控社区讨论和治理论坛上的活动。

2024 年空投的另一个问题是许多新协议广泛采用「低浮动、高 FDV」代币模型。这种模式使新买家难以评估增长潜力并抵消空投抛售压力。

但那是另一回事了。

个人说明：空投可以吸引新用户，其中一些可能会留下来。然而，这类似于 X 上的赠品：一些用户会访问，一些用户可能会成为活跃的读者，但大多数会消失。

作为投资者，区分有机增长和无机增长。作为协议，确保您可以留住用户以构建长期成功的产品。

Matrixport 研究院最新研究如下：

• 法币与加密资产兑换难度加大，散户对于 BTC 的兴趣在下降

• 市场散户参与度低，BTC 越来越由机构投资者主导

• 韩国散户交易群体行为或与近 30 天 BTC 价格下跌有相关性

BTC 谷歌搜索指数下降，新进流量对于 BTC 兴趣在降低

Google Trends 数据表明，市场需要散户对 BTC 的更多关注。BTC 搜索指数在 2017 年飙升期间，搜索趋势达到 100% ， 2021 年降至 67% ， 2024 年 3 月进一步降至 41% 。表面上看，这表明散户对 BTC 的兴趣有限，但不排除随着人们对 BTC 认知的提高，搜索”什么是比特币”的必要性在降低。同时，散户面临将法币兑换为加密货币的挑战，这或对加密市场产生深远影响。

市场散户参与度低，BTC 越来越由机构投资者主导

虽然 BTC 从 2022 年底的低点反弹已超过 300% ，但散户参与度仍然低迷。有人认为这是因为我们仍处于市场周期的早期阶段，但 BTC 因散户杠杆导致的 5% 涨幅或 10% 跌幅的剧烈波动日子已经一去不复返。如今市场更加稳定，周末的波动性降至最低，因为许多交易者在周一至周五跟随机构进行买卖操作。

即使 BTC 经历了 20% 的回调，但其实际波动率始终低于 5 年平均水平（60% ），目前仅为 41% 。随着散户参与度的降低， BTC 越来越由机构投资者主导，导致波动率下降。BTC 跌破 60000 美元时，韩国散户的平仓进一步证明了这一从散户到机构的显著转变。与此同时，ETF 继续保持稳定的资金流入。

韩国散户交易群体行为或与近 30 天 BTC 价格下跌有相关性

分析 BTC 在不同时区的表现时发现：过去 30 天，BTC 大部分下跌发生在亚洲交易时段，占整体跌幅-15% 中的-13% 。这一趋势可能受到韩国散户交易群体在这些时间段内主导市场活动的影响。

在散户活动分析中，韩国尤为突出。韩国交易所的交易量与 BTC 的年化资金费率密切相关，这是基差交易（现货与期货）盈利的关键指标和市场动向的信号。韩国交易用户在山寨币市场的兴起中发挥了关键作用。他们对山寨币的兴趣（部分原因是韩国没有面向散户投资者的期货市场）带来了大量的杠杆机会。

上述部分观点来自 Matrix on Target, 获取 Matrix on Target 完整报告。

免责声明：市场有风险，投资需谨慎。本文不构成投资建议。数字资产交易可能具有极大的风险和不稳定性。投资决策应在仔细考虑个人情况并咨询金融专业人士后做出。Matrixport 不对基于本内容所提供信息的任何投资决策负责。

原文标题：《Where are we in the current crypto cycle and where do we go from here?》

原文作者：Tom Dunleavy

编译：Joyce，BlockBeats 编者按：德美政府卖币以及门头沟案件对市场的影响渐入尾声，社区情绪已经触底。接下来，加密市场该走向何方？这个过程中有许多因素需要考虑。本文作者 Tom Dunleavy 对未来市场保持乐观，认为当前的加密市场正站在历史转折点上，比特币潜力巨大，市场波动只是暂时的调整。

与一般的简单看涨发声不同，Tom Dunleavy 从技术指标、宏观流动性和市场结构等方面给出了看涨的具体原因，并对加密市场上潜在的新危机作出了自己的分析。无论是持有看涨或看跌态度的读者都能从本文的梳理中得到一些启发。

在这篇文章中，我将讨论：

当前市场状态：我们正站在历史转折点，比特币潜力巨大，市场波动是暂时的调整。

未来 18 个月展望：全球流动性增加和机构资金涌入将持续推动市场，前景可期。

投资建议：选择有潜力的领域和早期项目至关重要，专注和谨慎投资。

简而言之，你还不够乐观。

大规模去杠杆之后，市场即将启动

首先，让我们回顾一下当前的市场状况。2023 年第四季度，美国即将批准比特币 ETF 的预期引发了一波热潮，标志着本轮周期的开始。2024 年上半年，市场吸引了大约 150 亿美元的新资金流入。特别是以太坊 ETF 在 5 月 23 日的发布，使得价格一度飙升了 30% 以上，尽管最近几周有所回调，但这只是周期内的正常波动，不必过于担心。

与此同时，我们也经历了一次大规模的去杠杆事件。第二季度末，一个周末内近 10 亿美元的资产被清算。虽然这看起来有些吓人，但实际上有助于市场摆脱过度杠杆的负担，使其更加健康稳定。

关键指标：MVRV

我们看看一个非常重要的市场指标——MVRV，即市场价值与实现价值的比率。这个比率是判断市场高估或低估的重要参考，也是提示 BTC 卖空或超卖情况最可靠的指标。目前，BTC 的 MVRV 比率为 1.5 ，说明市场相对低估。

随着市场中的大量杠杆被清除，当前的低 MVRV 值暗示市场有进一步上升的潜力。历史数据显示，当比率超过 4 时，往往是卖出的信号；而低于 1 时，则是买入的好时机。因此，从这个角度来看，比特币未来还有很大的上升空间。

全球流动性的利好刺激

全球流动性是市场周期的重要推手。大家都知道，全球央行和政府的刺激政策对市场有着深远的影响，尤其是美国。作为全球最大的经济体，美国的政策变化对市场至关重要。目前，市场预计今年美联储可能会降息 2 次，而花旗银行甚至预测未来 12 个月内可能会降息 8 次。这将大大增加市场的流动性，对加密货币市场来说无疑是个利好消息。

专注于流动性的机构 crossbordercap，已经呼吁将 2024 年下半年的流动性增长率提高到 20% 。此外，瑞典和欧洲央行也表示将开始放松货币政策。这样的政策变化，将为市场注入更多的资金，推动风险资产价格上涨。

选举周期的影响

选举周期对市场的影响同样不容忽视。每逢选举年，政府的支出往往会增加，这对市场来说也是一个积极信号。特别是现任政府在竞选期间通常会加大直接和间接的支出，这通常会导致年初市场表现强劲，夏季稍显平静，而到了下半年市场会再次反弹。2024 年的选举周期也不例外，预计下半年市场将表现出色。

来自 FTX 的新增购买力

我们还有额外看涨催化剂，FTX 赔款索赔的 120 亿至 140 亿美元预计将在 2024 年 10 月和 11 月流入市场。这将为加密货币市场注入大量新资金，进一步推高市场价格。对于投资者来说，这无疑是个非常利好的消息。

减半「传统」

说到这里，我们也不能忽略过去的经验教训。历史上，加密货币市场往往遵循以比特币减半为中心的四年周期。减半后的第一年，市场迅速上涨；第二年，涨幅开始放缓；第三年，价格大致保持不变；第四年，价格则会急剧下跌。价格通常在减半后 500 天左右达到顶峰。如果这一次的周期遵循同样的模式，市场可能会在 2025 年 10 月左右达到顶峰。

如果按照这个「传统」来看，我们还处于周期的初期阶段，在未来快速上涨的 12 个月之前，预计 7 月和 8 月市场还会比较平静。

不刻舟求剑，如何驾驭本轮牛市？

虽然我们认为大盘会遵循之前的周期上涨，但本周期市场确实存在着一些细微差别。

不容忽视的市场变量

机构入场的影响

在本轮周期中，我们看到了一些新的因素。首先，机构产品的影响越来越大。自比特币 ETF 获批以来，市场已经吸引了超过 150 亿美元的资金流入。而且，目前只有大约 25% 的美国财务顾问可以向客户推荐这些产品，这意味着未来还有很大的增长空间。

黄金 ETF 在获批后，连续五年净流入，因此我们可以预期比特币 ETF 也会持续吸引资金流入。这将有助于减弱市场的波动性，延长周期的持续时间。

更多代币与更大的发型积压

其次，可供购买的代币数量大幅增加。2021 年，市场上约有 40 万个代币，而如今这个数字已经超过了 300 万个，每天新增 10 万个代币。此外，还有大量从先前发行解锁的代币，仅在 7 月，就有价值 3.5 亿美元的代币解锁。这样的供应增加无疑会对市场产生影响。

市场上还有大量准备上市的私人项目。这些项目预计将在秋季进行代币生成活动。2023 年和 2024 年初资助的 1000 多个项目尚未发行代币，预计总供应量将达到数十亿美元。这些新代币的发行可能会对市场产生重大影响。

宏观经济条件

美国的宏观经济条件也对市场有着重要影响。当前，美国的失业率仍然很低，通胀继续下降，失业救济申请持平，工资增长停滞。这些因素为美联储提供了降息的理由。预计 2024 年和 2025 年我们将看到降息，这将降低企业的资本成本，降低消费者的债务利率，并为风险资产提供更多资金。

VC 的储备资金

在 2021 年和 2022 年，多个 10 亿美元以上的加密货币专注基金募集成功。这些基金通常有 3-4 年的资本部署时间线。由于 FTX 的影响，许多基金在 2022 年底和 2023 年初投资谨慎。然而，最近的市场上涨使许多风险投资公司感到意外，导致大量储备资金在本轮周期中处于观望状态。许多储备资金在 2024 年第一季度和第二季度被积极部署。

更明确的监管环境

最后，监管环境的变化也对市场产生了重要影响。虽然即将出台的法规可能存在争议，但明确的规则可以降低市场的不确定性。欧盟的 MiCA 已经启动，美国也有多项关于市场结构、银行服务和稳定币的法案。如果共和党赢得总统和参议院，这些法案将在 2024 年第一季度迅速出台。

如何看待本轮周期？

更长且波动性较低

总体而言，我们认为本轮周期很可能比以前的周期更长且波动性较低。大型资产将领涨，风险投资公司的大量储备资金将支持一系列新项目，但我们仍然需要新的净买家来支撑更多的资产。尽管通过 ETF 我们获得了许多买家，但这些买家不太可能是支持其他代币估值的链上用户。

大盘资产领涨，「山寨币季」不再

我们预计本轮周期中，大型资产将领涨，而长尾资产的波动性将更大。许多顶级资产可能会被纳入机构级产品。与过去的周期相比，许多小型或新兴协议将归零，因为争夺资本的竞争加剧。本轮周期中，长尾协议的投资和表现将出现巨大分化。

选择与专注至关重要

在这个周期中，资产选择比以往任何时候都更为重要。以往「撒网捕鱼」的方法已经不再奏效。由于供应增加，注意力几乎与基本面同等重要（在某些垂直领域甚至更重要）。投资者应重点关注种子轮和 A 轮阶段的垂直领域和协议。