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一、项目背景及简介

作为最大的加密货币，比特币不断获得采用和认可。然而，它的成功也暴露出一些限制和挑战，特别是在可扩展性方面。例如，比特币区块链在 Segwit 升级之后，将区块大小限制在 4 MB 以内，这限制了在给定时间内能处理的交易数量。随着网络的增长，这种限制导致了更长的确认时间和更高的交易费用，使得比特币在处理大规模交易量时效率下降。与其他区块链相比，除了价值转移，比特币的脚本语言目前还缺乏开发复杂智能合约所需的灵活性和表现力。为了解决这些限制，人们提出了多种 Layer 2(L2) 解决方案，如支付通道、侧链和 Rollup。它们大多旨在通过在链下处理交易来扩展比特币，试图在不影响基础层安全性的情况下提高交易吞吐量。例如，闪电网络创建了一个二层支付通道网络，允许近乎即时的小额支付。另一种方法是侧链— — 与比特币主链相连的独立区块链，拥有更大的脚本可能性和更快的交易。然而，这些解决方案往往有所取舍，如增加了复杂性、信任假设和潜在的安全漏洞。

Nervos Network 是比特币可扩展性解决方案之一，它采用了更原生的方式，修改了支撑比特币的 UTXO 模型。它改进了 RGB 协议，在无需跨链桥的情况下为比特币提供图灵完备的合约能力。Nervos Network 由 Terry Tai、Kevin Wang、Cipher Wang 和 Daniel Lv 于 2018 年第一季度立项，是一个旨在提高可扩展性的 Layer 1 区块链。为了推动网络的开发，项目团队从种子轮、私募轮和公募中筹集了超过 1 亿美元的资金。2019 年 11 月，Nervos Network 的 Layer 1 区块链 — — Common Knowledge Base（共同知识库，简称 CKB）上线。2024 年 2 月，由 Nervos 联合创始人 Cipher Wang 领导的 CELL Studio 推出了比特币一层资产发行协议 RGB++。受 RGB 协议的启发，RGB++ 协议使用 CKB 作为数据可用性和执行层，为比特币实现了智能合约能力和资产发行。自 2024 年 4 月 RGB++上线主网以来，利用 RGB++ 在比特币上发行资产的项目数量不断增加。截至 2024 年 6 月，现有的 15+ 个生态项目使 CKB 的链上活动重新活跃起来。

二、技术架构及特点

来源：Nervos Network

Nervos Network 采用分层架构，包括一个可通过支付通道和 RGB++进行扩展的L1 区块链（Common Knowledge Base，简称 CKB）。Cell 模型是比特币 UTXO 记账模型的改进版，CKB-VM 是一种定制虚拟机，它们支持了网络的分层设计。CKB-VM 为在网络上发起交易或构建应用提供了灵活的执行环境。这种设计可以让网络通过在每一层运行专用组件来进行垂直扩展，类似于模块化区块链。

Common Knowledge Base：CKB 是 Nervos Network 的底层 L1 区块链，其运行方式与比特币类似，采用工作量证明（PoW）共识机制。它使用比特币算法的升级版 NC-MAX，通过加快交易确认时间和降低孤块率来提高网络效率和响应速度。比特币以 10 分钟的区块间隔为目标，大约每两周调整一次挖矿难度。而 CKB 会根据网络活动的变化动态调整区块间隔（大约每四小时一次），从而优化性能。

CKB 使用了 Eaglesong 函数来确保网络的安全，这是一种 ASIC 中立的定制型哈希函数，可替代广泛使用的 SHA 256 哈希函数。Eaglesong 是一种海绵函数，对多个加密元素进行了优化，可提供与其他工作量证明（PoW）哈希函数同等级别的安全性，同时专门为 Nervos Network 量身定制。

来源：Nervos Network

Cell 模型 ：Cell 模型是 CKB 数据结构的核心，可以在链上存储和验证任何数据。比特币原始的脚本语言和 UTXO 模型限制了其执行智能合约所需的复杂计算的能力。相比之下，CKB 对 UTXO 模型进行了一般化处理，允许更灵活的数据存储和验证。与使用单一脚本验证交易的比特币不同，CKB 在其 Cell 模型中引入了双脚本：

Lock Script（锁定脚本）确保只有授权用户可以访问和使用 Cell 中的内容，与比特币类似。

Type Script（类型脚本）是可选的脚本，用于设定在未来交易中如何使用或更改 Cell 的规则。

与比特币的有限选项相比，这一系统使 CKB 能够支持更多的功能，使其更适合各种应用。CKB 中的每个 Cell 都是一个可编程 Cell ，可以保存不同的数据类型，如代币、智能合约和特定的应用状态。它还可以运行复杂的类似于图灵完备语言中的脚本。Cell 独立运行，这意味着它们可以在不影响区块链其他部分的情况下进行更新或引用，通过并行的方式提高可扩展性。

CKB-VM：CKB-VM 是 CKB 的执行引擎，用于运行智能合约和去中心化应用程序。该虚拟机使用 RISC-V 指令集，这是一种灵活、简单的开源硬件架构集（ISA），支持多种编程语言，包括 C 和 Rust 等流行语言。这种广泛的兼容性使 CKB-VM 有别于通常仅限于特定语言的其他区块链的虚拟机，向更广泛的开发者社区开放。CKB 网络还支持 JavaScript、Rust、Go 和 Java 等主流语言的 SDK，方便开发者使用熟悉的工具进行开发。这使得开发人员更容易使用熟悉的编程语言创建复杂的去中心化应用。

 此外，CKB-VM 的架构提供了可预测的 gas 费用、安全的执行以及与 Cell 模型的高效集成，有助于有效管理状态和验证交易。可预测的 gas 费用模型避免了意外费用，提升了用户体验，并简化了合约开发。

RGB++ 协议

来源：Nervos Network

CKB 利用 RGB++协议扩展比特币，该协议是一种资产发行标准，可在 CKB 上扩展比特币的功能。RGB++ 协议可实现复杂的智能合约和资产管理操作，而这在比特币网络上通常是不可能实现的。最初的 RGB 协议是一个 L2 解决方案，目的是在不改变比特币主网的情况下，为比特币实现智能合约和资产发行。它通过将资产绑定到特定的比特币 UTXO，使这些资产可以随着 UTXO 本身的转移而转移。RGB 协议主要依赖客户端验证，交易在链下处理和验证，从而减少了比特币网络的负载。然而，这种方法也有局限性，比如数据可用性方面的潜在问题 — — 由于数据不存储在链上，因此在需要时可能无法随时访问。此外，对客户端验证的依赖增加了复杂性，可能会影响用户体验。

Nervos Network 通过 RGB++协议解决了这些限制，该协议通过使用 CKB 作为比特币的数据可用性和执行层，扩展并增强了原始 RGB 协议背后的原理。RGB++ 通过同构绑定技术，将比特币 UTXO 映射到 CKB 的 Cell 上，实现了与 CKB 图灵完备智能合约的无缝集成。这是通过利用 CKB 的分层架构和 Cell 模型实现的，允许比特币资产与 CKB 上的 dApp 进行交互。通过使用 RGB++，CKB 可以为比特币执行更复杂的智能合约，而这在最初的 RGB 协议中是不可能实现的。RGB++ 还引入了关键交易元素的链上验证，提高了安全性和数据可用性。此外，RGB++ 协议还能实现交易折叠、共享状态的无主合约以及非交互式转账，且无需跨链桥即可实现比特币的跨链转移。

支付通道：作为底层公链，CKB 可以通过支付通道进行扩展，比如 Polycrypt 开发的支付通道框架 Perun。通过在链下处理交易和链上结算，这些支付通道可以支持从小额支付到支付网关等多种应用，从而提高 CKB 的性能。Perun 利用了 CKB 的 Cell 模型，其中 Cell 携带了 capacity、Lock Script、Type Script 和数据来管理通道的状态。通道的其中一个实现（PerunLockScript）可以管理通道实时 Cell 的访问权限，而另一个实现（PerunTypeScript）可以处理状态转换的验证逻辑。从通道获得资金到关闭，这些转换都是自动管理的。截至发稿时，Perun 仍在测试中，尚未在 CKB 主网上线。Nervos 核心开发人员还在努力将 CKB 连接到比特币的闪电网络，使用户能够在不依赖第三方的情况下交换 BTC 和 CKB。

三、代币经济模型

Nervos Network 的原生代币 CKByte（CKB）在维护网络安全和激励有效存储方面发挥着重要作用。CKB 在网络中的主要作用包括：

授予代币持有者数据存储权。

作为链上交易的手续费。

作为区块奖励发放给矿工，以确保网络安全。

此外，CKB 代币有三个来源：（1）创世区块；（2）基础发行；（3）二级发行。

创世区块： 2019 年 11 月主网启动时，创世区块铸造了 336 亿枚 CKB 代币，其中 84 亿枚 CKB 代币（占初始发行的 25% ）被立即销毁。在销毁的这 84 亿枚 CKB 中， 50.4 亿枚代币被用于链上存储（”占用链上空间”），剩余的 33.6 亿枚代币处于流动状态（”流动性”）。对这些被销毁的代币进行相应的状态分配，目的是为了让矿工在最初时至少能获得二级发行的 15% ，而国库基金至少能获得 10% 。值得注意的是，目前分配给的国库基金的 CKB 代币全部被销毁，只有通过网络硬分叉才能更改此设定。

创世区块中的 CKB 分配如下：

公募（~ 21.50% ）：创世区块的最大部分在 2018 年提供给了公募投资者，并在 2019 年 11 月主网启动时全部释放。

生态基金（17.00% ）：生态基金将支持 Nervos 生态系统内的第三方开发者。在创世区块的计划中，这笔拨款的 3% 主网启动时已经到位，其余部分将在两年内发放，到 2022 年 12 月结束。

团队（15% ）：预留给项目团队，在 2022 年 5 月结束四年的锁定期。

私募（14% ）：于 2018 年 7 月提供给私募投资者。其中 66.60% 在主网启动时释放，其余部分在 2020 年结束两年的锁定期。

合作伙伴（5% ）：这笔拨款是为帮助建立 Nervos Network 的战略合作伙伴预留的，锁定期是四年。

测试网奖励（0.5% ）：这些奖励在主网启动时全部分配给测试网和漏洞赏金计划的参与者。

销毁（25% ）：在创世区块中，这部分直接销毁，以保证矿工和国库基金持续获得二级发行。

基础发行：CKB 基础发行（一级发行）的目标是在网络的早期发展阶段提升网络的安全性。每个 Epoch 的 CKB 基础发行量固定，全部奖励给矿工，奖励他们处理网络上的交易。基础发行的上限为 336 亿枚 CKB 代币，并遵循与比特币类似的通胀时间表，即每四年减半一次，直至达到供应量的上限。2023 年 11 月，CKB 经历了首次减半事件，基础发行的年发行量从 42 亿枚 CKB 降至 21 亿枚。

二级发行：CKB 通过两种方法管理状态爆炸。首先，要在链上存储数据，用户必须锁定 CKB 代币。CKB 并不直接向锁定 CKB 代币的用户收取费用来支付状态租金，而是通过一种称为二级发行的通胀机制间接收取费用。每年， 13.44 亿枚 CKB 代币通过二级发行被铸造出来，并分配给矿工、Nervos DAO 储户以及国库基金。因此，二级发行针对存储数据的用户引入了通货膨胀，因为锁定的 CKB 代币会自动面临价值稀释，这是支付状态租金的一种间接方式。截至写文，已有超过 6 亿枚 CKB 代币作为状态租金分配给了矿工，约 11.5 亿枚 CKB 代币奖励给 Nervos DAO 储户，分配给国库基金的超过 42.7 亿枚 CKB 代币被直接销毁。

Nervos DAO：通过 Nervos DAO，CKB 代币持有者可以原生地避免被二级发行所稀释。通过将持有的 CKB 代币锁定到 Nervos DAO 智能合约中，用户可以从二级发行中获得代币奖励，确保其持有的代币免受通货膨胀的影响。Nervos DAO 储户获得的收益率与二级发行的通胀率相同，随着总供应量的增加，APR 也会继续下降。用户可以随时往 Nervos DAO 存款，最低金额为 102 CKB，但取款只能在 30 天存款周期结束后才能进行。CKB 的存入流通比为 20.84% ，在过去两年中一直呈下降趋势。这种下降趋势可能是因为 CKB 上的未花费 Cell 数量不断增加。

 四、网络活动

在过去的一年里，CKB 网络持续活跃。截至目前，CKB 的日均交易量为 43, 600 笔。与 2023 年第四季度的日均 20, 800 笔相比，增长了 110% 。在新增地址方面， 4 月份的链上活动明显增加。4 月份创建了 387, 600 个新地址，与 3 月份相比，环比增长了 181% 。自 4 月份以来，CKB 上的 Cell 活动一直在稳步增加，部分原因是 RGB++ 协议的推出。Cell 活动分为未花费 Cell 和已花费 Cell。未花费 Cell 可用于未来的交易、智能合约执行和数据存储，反映了网络活动和采用率的提高。已花费 Cell 虽然不再用作交易输入，但仍包含可访问和引用的有价值数据，有助于区块链的历史和数据可追溯性。截至 2024 年 5 月 15 日，共有 170 万个未花费 Cell ，与第一季度末相比增长了 13% 。至于已花费 Cell ，截至发稿时，CKB 上共有 5760 万个已花费 Cell 。

自 RGB++ 协议于 2024 年 4 月 3 日上线以来，已有超过 13, 200 笔交易和 4, 400 个独立地址使用该协议。整个 5 月和 6 月的网络活动呈下降趋势，但利用 RGB++ 的更多生态项目应该有助于扭转这一趋势。

五、安全性与去中心化

作为 PoW 网络，矿工通过解决加密难题来验证交易并向区块链添加新区块，从而确保 CKB 的安全。每挖出一个区块，矿工就能获得该区块的全部 “基础发行” 奖励和部分 “二级发行” 奖励。矿工还可以从处理网络交易的交易费中获得提案奖励或提交奖励。为了在不降低性能的情况下管理网络活动的变化，CKB 定制的 NC-MAX 共识协议大约每四个小时根据网络的孤块率调整一次挖矿难度。这样，网络可以优化出块时间，同时降低区块重组的可能性，因为区块重组可能会破坏网络的稳定性。

算力是对 PoW 区块链矿工基础计算能力的衡量标准。因此，算力代表着 CKB 网络的安全性。2024 年，CKB 全网算力不断刷新历史新高。4 月 27 日，CKB 的全网算力达到 397.5 PH/s，是 CKB 网络有史以来的最高算力值。算力上升的部分原因是 Binance 于 2024 年 4 月 18 日开启了 CKB 矿池。与算力类似， 2024 年的平均挖矿难度也创下了历史新高（4 月 21 日该值为 3.96 E）。

六、生态系统

Nervos Network 继续通过资金、基础设施和工具支持来促进生态系统的发展。在 2019 年 11 月主网上线时，约 57 亿 CKB（占创世区块 CKB 分配额的 17% — 写文时为 6240 万美元）被预留用于生态基金。多年来，生态基金已为多个生态发展计划提供了种子资金，以推动网络的发展计划。其中之一是 CKB Eco Fund（前身为 InNervation），该生态基金专注于孵化和投资使用 RGB++ 连接 CKB 和比特币的早期和种子轮项目。CKB Eco Fund 支持生态项目建设关键的基础设施和跨领域的去中心化应用，包括 DeFi、游戏、工具、NFT 市场等。2024 年 1 月，CKB Eco Fund 推出了 BTCKB 计划，旨在通过 PoW 共识机制和 UTXO 模型加强比特币和 CKB 区块链之间的集成。BTCKB 计划引入新的智能合约功能，将 BTC、Taproot Assets 和 RGB++ 资产纳入到 CKB 区块链中，从而增强比特币区块链的功能。作为该计划的一部分，CKB Eco Fund 还孵化了 CELL Studio，这是一家由 Nervos 联合创始人 Cipher Wang 领导的区块链软件公司，也是 BTCKB 计划的牵头者。CELL Studio 开发基础设施和应用程序，以增强和扩展 Nervos 生态系统，它与 ConsenSys 为以太坊开发 Infura 和 MetaMask 等基础工具的方式类似。截至目前，CELL studio 开发的知名生态系统工具包括：

CoTA：CKB 上 fungible 和 non-fungible token 的聚合协议。

ForceBridge：连接 CKB 和其他区块链网络的跨链互操作性协议，目前支持以太坊和 BNB 智能链。

Spore：由 CKB 支持的链上数码物（DOBs）协议。

自 2024 年 4 月 RGB++主网上线以来，已经有超过 15 个现有生态项目利用该协议进行资产发行。值得重视的生态项目包括：

UTXO Stack：基于 RGB++ 协议的比特币 L2 “OP Stack”。

JoyID：非托管钱包，利用生物识别技术进行用户身份验证，支持多个网络，包括以太坊、比特币和 RGB++ 资产。

HueHub：去中心化交易平台和 launchpad，支持比特币上的 RGB++ 资产。

Stable++：去中心化的稳定币协议，支持 CKB 和 BTC。

World 3: 基于 RGB++ 协议和 DOB 的自主世界游戏。

Nervape：基于比特币的多链可组合数码物，其 “基础资产” 在比特币上发行，“附属资产” 在 CKB 上发行。

Haste：RGB++ 资产管理解决方案。

d.id：比特币生态的去中心化身份协议。

CELL Studio 发布的 RGB++开发路线图强调了 2024 年内要完成的重要计划包括：

发布一个跨 UTXO 链发行 RGB++ 资产的跨链协议。

通过 RGB++ 协议将 Atomicals、Orderals 和其它基于 UTXO 的资产无桥跨链到 CKB。

提出并实施支持多网络的 RGB++ 扩展解决方案。

将 RGB++ 与 CKB 闪电网络连接起来。

作为 BTCKB 计划的一部分，CKB Eco Fund 还打算推出连接 BTC 和 CKB 的跨链桥和基于 UTXO 的 DEX。此外，还会利用 RGB++ 协议为 CKB 开发了一个支付通道网络，相关的概念验证已完成。该支付通道网络将连接到闪电网络，使 CKB 更具可扩展性，适合各种区块链应用。

七、竞品分析

作为比特币 L2，Nervos Network 扩展比特币的方法主要是通过 RGB++ 协议来增强比特币的功能。像 Stacks 这样的竞品提供了定制的执行环境和编程语言，而 Rootstock 则对两条链之间的交易进行挂钩。相比之下，Nervos 的目标是在不增加复杂性或损害去中心化的情况下增强原生的比特币体验。借助 RGB++ 协议，CKB 可以为比特币提供与比特币原始 UTXO 模型紧密结合的智能合约执行环境。这种设计可能会为 Nervos Network 带来优势，吸引那些对偏离比特币核心理念 ——去中心化和安全性 — — 的解决方案持怀疑态度的用户

与闪电网络这样的扩展解决方案相比，CKB 的智能合约提供了更广泛的功能，可为开发者在比特币上构建更复杂的应用程序提供服务。虽然闪电网络能有效促进快速、低成本的交易，但它并不支持复杂的去中心化应用。与此同时，Liquid Network、Merlin Chain 和 Bouncebit 等平台需要信任半中心化的联盟来管理侧链与比特币主网之间的跨链桥。CKB 使用链下计算和链上结算的方法，避免了这种程度的中心化。

尽管如此，Nervos 利用 RGB++ 协议扩展比特币的方法并非没有局限性。在数据可用性和资产发行方面对外部网络（特别是 CKB 区块链）的依赖，为比特币带来了额外的复杂性和潜在的延迟。此外，由于缺乏全面的开发工具和多方交互解决方案，限制了该协议有效支持去中心化应用的能力。最后，CKB 区块链上交易的透明性损害了 RGB 协议最初提供的隐私优势。

八、总结    

随着人们对比特币原有功能之外的可扩展性和功能的需求不断增长，比特币 L2 市场也在持续发展。各种 L2 解决方案，如闪电网络、侧链和 Rollup，旨在通过将交易移出主链来解决这些问题，从而在不影响安全性的情况下提高比特币的吞吐量。然而，这些解决方案往往会带来新的复杂性和安全挑战。Nervos 的与众不同之处在于通过 RGB++ 扩展了 RGB 协议。RGB++ 为比特币提供了原生扩展，集成了与比特币 UTXO 模型直接相关的更深层次的智能合约功能。这些功能反过来又促进了比特币实用性更加无感、更加安全的扩展。此外，将支付通道网络与闪电网络连接在一起的工作正在进行中，这将使 CKB 更具可扩展性，适用于许多区块链应用。

最终，Nervos 的目标是通过简化用户和开发者体验来加强其在比特币 L2 领域的地位。此外，Nervos 还可以优先为更广泛的资产类型和复杂应用提供 RGB++ 支持，从而提高其在比特币生态系统中的实用性。通过这样做，Nervos 可以在比特币作为去中心化应用和智能合约平台的更广泛采用和功能性方面发挥关键作用。

香港， 2024 年 7 月 5 日 – 昨日，博时 HashKey 虚拟资产 ETF 实现历史性突破，总资产管理规模首超 1.1 亿美金。其中，博时 HashKey 以太币 ETF (HK.3009) 优势明显，自 5 月 7 日以来持仓量一直稳定在 6000 个以太币以上，持续领跑市场。紧随其后，博时 HashKey 比特币 ETF (HK.3008) 亦在昨日实现反超，管理规模突破 9000 万美金，共同推动博时 HashKey 虚拟资产 ETF 总规模创历史新高，目前稳居亚洲榜首。

自 2015 年起，HashKey 创始团队开始深度参与全球区块链和加密生态的建设。作为全球少数前瞻性的机构投资者，HashKey 不仅在早期资助了以太坊基金会，也助力了以太坊生态在亚太地区的蓬勃发展。作为以太坊最早的机构投资者之一，HashKey 在传统金融合流Web3的浪潮中，积累了显著的先发优势。

2018 年，HashKey Group 旗下的 HashKey Capital 正式成立，秉承机构化和合规经营的理念，迅速崛起为亚洲领先的风险投资基金。HashKey Capital 坚持全球布局战略，推动产业资源流动和本地生态建设，为全球区块链技术的开发、产业升级和社区迭代做出了重要贡献。在 2022 年行业低谷期，HashKey Capital 更是成功募集 5 亿美元的三期 VC 基金，为Web3社区注入了全新活力。六年来，通过投资与研究的双引擎驱动，HashKey Capital 累计投资了 600 余个区块链项目，为全球区块链生态的繁荣发展做出重要贡献。

HashKey Capital 作为加密世界与传统金融的桥樑，也不断为Web3行业的合规化树立新标杆。2022 年，HashKey Capital Limited 完成了香港 Type 9 资管虚拟资产牌照的升级， 2023 年 HashKey Capital Singapore Pte. Ltd.则是在新加坡获得 Capital Markets Services 资管牌照，今年 HashKey Capital Limited 又先后获得香港 Type 9 资管零售牌照升级和 Type 4 投资顾问牌照，同时面向专业投资人和散户投资者，提供虚拟资产管理及咨询服务。如未来获得监管机构批准，HashKey Capital 计划扩展其业务线，向合格投资人推介和分销虚拟资产相关的私募基金及衍生工具。

在二级市场产品布局上， 2023 年 9 月，HashKey Capital 推出了首支主动管理的虚拟资产流动性基金，标志着其在Web3资产管理领域的产品版图正在逐步浮出水面；2024 年 1 月，HashKey Capital 联合全球指数行业的领导者之一的富时罗素发布三大指数，追蹤全球数字资产；2024 年 4 月，HashKey Capital 与博时国际强强联手，推出博时 HashKey 比特币 ETF (HK.3008) 和以太币 ETF (HK.3009) ，并在港交所成功上市，将虚拟资产推向了主流金融市场舞台。

虚拟资产现货 ETF 的成功，离不开为其持续赋能的生态体系。 经过六年的不懈努力，HashKey Capital 在持续推动区块链技术和虚拟资产走向大规模应用和主流市场的过程中，也与传统金融机构、主权基金、互联网企业、知名家办、加密原生投资人等投资人网络建立了深厚的战略合作关系。通过对投资人需求的深刻洞察和对Web3行业的前沿认知，博时 HashKey 虚拟资产 ETF 在早期竞争激烈的市场中不仅站稳了脚跟，更实现了资产管理规模的稳步增长。随着合作的不断深化和市场的持续发展，博时 HashKey 虚拟资产 ETF 将能够为投资者创造更多的价值，并在全球虚拟资产领域中发挥更加重要的作用。 

在博时 HashKey ETF 的生态架构中，博时国际和 HashKey Group 旗下的 HashKey Exchange 作为两大支柱性合作伙伴，共同推动了 ETF 的产品落地与市场扩展。博时国际作为资深的公募基金管理机构，为传统投资者接触虚拟资产提供了入口和渠道。另一方面，HashKey Exchange，作为香港首家合规虚拟资产交易平台，为博时 HashKey 虚拟资产 ETF 的交易执行和流动性提供了坚实的基础设施。

除此之外，虚拟资产 ETF 的蓬勃发展，同样得益于监管机构和行业领袖的积极参与推动。香港交易所（HKEX）、证券及期货事务监察委员会（SFC）、香港立法会议员邱达根议员和吴杰庄等，为虚拟资产 ETF 行业的合规发展提供了宝贵的指导和建议。 

放眼未来，HashKey Capital 将持续推动金融创新，促进Web3领域的合规发展，为投资者提供更多样化的投资选择，并助力Web3生态系统进一步融入主流金融市场，实现更广泛的应用和认可。

关于 HashKey Capital

HashKey Capital 作为一傢俱有全球影响力的加密资产管理公司，在数字资产和区块链领域处于领先地位，致力于协同机构、创始人和人才共同推动区块链行业的长远发展。

作为最大的加密货币基金之一和以太坊最早的投资者之一，HashKey Capital 自成立以来，总资产管理规模已超 10 亿美元。凭藉其出色的专业知识和深入的市场洞见，HashKey Capital 如今管理着旗下多元化的投资组合，其中包括 600 多个头部项目，涵盖机构服务、基础设施、数据、人工智能、消费服务/科技等多个领域。

除此之外，HashKey Capital 亦成功发行了一系列的二级基金产品，其中包括一支主动管理基金，三支与 FTSE Russell 合作的虚拟资产指数，以及在香港证券交易所（HKEX）上市的 Bosera HashKey 比特币（3008.HK）和以太币（3009.HK）现货 ETF。

凭藉对区块链生态系统的深刻理解，HashKey Capital 成功构建了一个强大的生态网络，将创始人、投资者、开发者和监管机构紧密连接在一起。

撰文：微知、Luccy

过去 24 小时里，加密市场总市值在跌去了 910 亿美元。

比特币在 6 万美元处经历了 12 个小时多空博弈后，在今日上午 9 时开始「瀑布」，短时跌破 58,000 美元，再次下探至一周之前的低位，24 小时跌幅 5.72%。截至撰稿时，比特币已经回到 59,100 美元上方。

除了比特币，主流山寨币也开始普跌。加密市场 1 小时爆仓近 1 亿美元，占过去 12 小时的一半。以太坊生态主流代币 LDO、ETHFI、ENS 等 24 小时跌幅在 8% 到 20.46% 之间。而 Solana 生态也未能幸免，JTO 、WIF、TNSR 都出现了 15% 左右的跌幅。

已在底部，但下跌总有理由

虽然大盘低迷持续了一个月，加密社区都已接受了当下是「漫长的回调底部」阶段，比特币波动率已接近 2 月以来的新低，但持续下跌信号仍然存在。

FalconX 公司研究主管大卫·劳安特（David Lawant）在一份报告中写道：「当前加密货币市场动态的特点是波动性低、交易量疲软，当价格开始向区间边缘移动时，订单簿就会失去平衡。」

比特币现货 ETF 是判断市场走向的重要参考依据，据 Farside Investors 数据，比特币 ETF 已连续两日净流出，两日总流出金额达 3420 万美元。

此外，没有新资金入场也是大盘难以满足市场预期的重要原因。

加密市场稳定币总市值自去年年中开始稳步增长，对应着当时的大盘也持续走高，熊转牛信号明显。但自 5 月初至今，加密市场没有新钱入场，稳定币市值已经在 1600 亿美元上下徘徊了两个多月。场内资金流动性不足的情况下，没有买入力量推动市场上涨。

情绪持续低迷，买点到了吗？

一周前比特币曾触及 58,000 美元，时隔一周后，比特币再次跌到这个位置，是回调出清还是牛市尾声？市场观点不一。

从技术指标上看，比特币在 4 小时线和日线上的 RSI（相对强弱指数）都已出现了底部背离情况。意味着比特币价格在短期内可能已经下跌过多，且今日的下跌抛压不及 6 月 24 日，有可能出现反弹的情况。

市场情绪过于悲观，到了买入的时机吗？据加密 KOL Ignas 分析，表示比特币的价格正在被人为压低，通过巨鲸的欺骗性卖单，诱使散户及投资经理避险卖出。

就在昨日，CryptoQuant 发布了一份报告指出，从减半以来的大部分时间里，比特币矿工的薪酬「极低」，交易费用收入已降至仅占每日总收入的 3.2%，是三个月以来的最低份额。激励不足后，矿工会开始陆续「投降」，关闭表现不佳的设备，并开始出售比特币以对冲风险，这在历史上通常意味着比特币将出现底部信号。

但也有种种信号暗示比特币可能持续下跌。

从比特币 ETF 的净流量看，10x Research 创始人 Markus Thielen 在其最新的报告中表示，估计比特币 ETF 买家的平均入场价格为 60,000 美元至 61,000 美元。因此，当昨日比特币跌破 6 万美元时，可能会引发 ETF 清算潮，进一步拉低比特币价格。

比如，Markus Thielen 认为比特币周线和月线反转指标预示着更广泛的回调，其价格或将进一步回调至 55,000 美元。加密风险投资公司 Mechanism Capital 联创 Andrew Kang 看到的底部位置更低，他认为比特币或将出现极端回调至 4 万美元区间。

对比特币的长期价格，市场仍保持信心。渣打银行预测，比特币可能在 8 月创下历史新高，并在 11 月美国总统大选时达到 10 万美元。该行分析师预计特朗普若获胜将推高比特币价格，同时分别维持年底和 2025 年比特币达到 150,000 美元和 200,000 美元的目标价位。Fundstrat 联合创始人 Tom Lee 也坚持认为比特币将达到 15 万美元的预测。

「赚钱太难了」、「对不起家人」，是这一个月常出现在社区里的讨论。对于散户来说，这个牛市真的太难了。

视频链接：《》

原文编译：Peyton，SevenUp DAO

在申请破产十年半后，Mt. Gox 终于将在 7 月至 10 月期间向债权人发放价值近 90 亿美元的 142, 000 枚比特币。

市场对这一事件可能对比特币价格产生的影响感到担忧，但 Galaxy 研究主管 Alex Thorn 解释了为什么只有一小部分比特币会被出售。他还讨论了这次重新分配对市场的影响、以太坊 ETF 的成功可能性以及 Solana ETF 获批的机会。

估计债权人出售的比特币数量将是一小部分

Laura Shin: 十年半之后，Mt. Gox 终于将从 7 月开始向债权人发放款项，并持续到 10 月。总计 142, 000 枚比特币价值近 90 亿美元将被偿还。市场对此表示担忧，认为可能导致比特币价格下跌。然而，你表示债权人不太可能全部抛售这些比特币。你认为会发生什么？

https://news.fmcpay.com/mt-gox-extends-repayment-october-2024.html

Alex Thorn: 的确经历了漫长的等待。这是一个重大事件，可与 FTX 的崩盘相提并论。上次我在你的节目中时，你正在报道 Sam Bankman-Fried 的审判，这似乎与加密货币的首次重大崩盘有所关联。

在考虑追回的 142, 000 枚比特币时，重要的是要注意，这仅占所损失金额的约 15% 的追回。破产程序，尤其是在外国，出了名的复杂且私密。债权人已被要求在 Bitgo、Kraken 或 Bitstamp 开设账户以接收这些 coins，以及 2017 年分叉产生的比特币现金。

债权人必须设立这些账户，并通过分发渠道进行对账和调解。这一过程现已完成，发放将于 7 月开始。然而，为了获得“提前支付”，债权人必须接受 10-11% 的折扣，也就是他们将获得应得数额的约 90% 。

如果我们估计 75% 的债权人选择了提前支付，那么大约有 106, 000 枚 coins 会受到影响。经过折扣后，我们剩下大约 64, 000 枚 coins。其中一些 coins 由 Mt. Gox 索赔基金和 Bitcoinica 等实体持有，剩下约 64, 000 枚比特币供 20, 000 名个人债权人分配。

这些索赔基金中的大多数计划将其持有的比特币实物交付给他们的有限合伙人（LPs），这些有限合伙人很可能是高净值比特币投资者。由于 Bitcoinica 在新西兰的破产程序，他们无法立即出售其持有的比特币。因此，即时的抛售压力有所减轻。

这 64, 000 枚 coins 将交付给个体债权人，其中许多人是早期的比特币持有者。考虑到长期持有的承诺和大规模资本收益税的潜在影响，许多人可能选择持有而非出售。

Laura Shin: 你的分析表明，这一事件对市场的影响可能不会像预期的那样严重。

Alex Thorn: 确实如此。从表面上看，这似乎是一场大规模的抛售，但考虑到债权人的性质和潜在的税收后果，似乎抛售量会少得多。

比特币现金（$BCH）才是真正的变数

Laura Shin：考虑到收款人不太可能出售他们的比特币，你认为比特币价格会如何变动？

Alex Thorn：从大局来看，我认为这一事件对比特币价格的影响会比许多人预期的要小。然而，我们会看到大量比特币从这些钱包转移到交易所，这可能会让市场感到恐慌。会有一些抛售——可能是 64, 000 枚比特币中的大约 10% ，即 6, 500 枚比特币。虽然这不是一个小数目，但比特币的流动性相当高，每天在现货交易所的交易额达到 100 亿至 200 亿美元。因此，在这个背景下， 6, 500 枚比特币并不是一个重大事件。

比特币交付的时间点至关重要。财产管理人已表示，分配将从 7 月开始，并可能持续到 10 月底。有人猜测这将是分批进行的，但我认为，由于这些比特币已经存在于钱包中，因此很可能会一次性交付。财产管理人有一定的自由裁量权，但必须在 10 月底前完成分配。

对于比特币现金而言，这一潜在的市场影响要比比特币更大。与比特币相比，比特币现金在中心化交易所的流动性只有其六十六分之一。由于比特币现金在 Mt. Gox 破产时并不存在，因此债权人最初都没有购买它，这意味着他们很可能在收到比特币现金后立即抛售。

Laura Shin：了解像 Roger Ver 这样的人会如何行动会很有趣。

Alex Thorn：确实如此。确实如此。值得注意的是，罗杰·弗尔是 Bitcoinica 的债权人，持有大约 500 枚比特币。这意味着他也拥有大约 500 枚比特币现金，这可能会影响他关于这些资产的决策。

以太坊 ETF 能否成功地吸引投资者

Laura Shin: 是的，这很有趣。只是好奇，因为这些事情发生在差不多同一时间，我们可能会看到一些比特币被接收，这可能导致一些抛售。但与此同时，我们还会有即将推出的以太坊 ETF。让我们集中讨论以太坊 ETF，然后再回过头来看看这可能对比特币价格产生的影响。你预计以太坊 ETF 的资金流入情况如何？

Alex Thorn: 我认为相对于比特币 ETF 的资金流入，很多人对以太坊 ETF 持悲观态度。在 Twitter 上你可以看到很多分析师发布的相关信息。但我认为，以太坊 ETF 在资金流入方面可能会表现得比预期更好。当我们对比特币的资金流入进行预测时，我们说第一年达到 145 亿美元将使我们达到大约 75, 000 美元的价格。但这一情况并没有持续一整年。我们的资金流入预测最终远低于这个水平，因为我们在五个月内就达到了 145 亿美元，但这确实让我们达到了那个价格。

我们在比特币的预测上做得相当不错。但现在的问题是我们在哪里做得不够好：整个方法论基本上是说，流入会由金融顾问（FA，Financial Advisers）推动，因为他们是那些没有轻松途径将自己或他们的终端客户暴露于比特币的群体。这些产品特别是为他们设计的。但我们是在没有他们的情况下做到的。他们中有些确实参与了这一过程，例如一些独立的注册投资顾问（RIA），但还没有大平台主动提供比特币 ETF。

考虑到这一点，我在想：如果你查看比特币 ETF 的 13 F 文件，大约 80% 是非申报者，即资产未达到 1 亿美元或以上的投资顾问或投资经理。那么，是谁购买了比特币 ETF 呢？我们认为很多散户通过像 Fidelity、Schwab、TD 或 E-Trade 这样的经纪平台在其税收优惠账户如个人退休账户（IRA）或 401(k) 中购买了这些 ETF。这些账户中有相当大的一笔资金，而且千禧一代中有相当一部分人非常喜欢加密货币，并且他们已经工作了 15 年或 20 年。我可以看到，有相当大一部分散户资金会以类似推动比特币 ETF 资金流入的方式购买以太坊 ETF。

我们提出了一个问题：如果以太坊 ETF 的资金流入占比特币流入的 30% 会是什么样的情况？那将是每月约 10 亿美元，前五个月净流入 10 亿美元。这使我们处于人们估计的高端。但我没有十足的把握；我们并不是说这就是我们所期望的，但我在努力吸取不要过度思考的教训。这有点像中曲线、左曲线、右曲线的 meme。还有很多理由说明这些 ETF 推出的市场与比特币 ETF 的市场不同。它们没有质押（staking）功能，虽然质押对比特币无关紧要，但如果你持有大量以太坊而不进行质押，那么这将会是一个实质性的稀释。确实有很多理由可能导致这些 ETF 表现不佳。

我们同意这些观点，并且已经发布了一份报告详细说明了这些因素。另一方面，这 30% 的比例是基于各种比特币敞口产品与类似以太坊敞口产品的比例得出的。例如，芝加哥商品交易所（CME）比特币期货与以太坊期货的未平仓合约量之比是 2.92 。比特币的 CME 期货未平仓合约量是以太坊的 8.5 倍。但还要记住，APs（Authorized Participants，授权参与者，指被授权购买和赎回 ETF 股票的机构或个人）使用 CME 期货来对冲等。如果你查看所有交易所的未平仓合约，它在比特币上仅大约 2 倍。如果看 30 天的交易量，比特币也仅大约 4 倍。如果我们看 GBTC 或 ETHE 等信托产品获批前的情况，GBTC 的规模也仅是以太坊的两倍半。我们以此作为指导，来预测资金流向可能是什么样的。

即便如此，我们的预测仍然偏高。美国证券交易委员会（SEC）的这一转变非常迅速，因此我们的营销工作还没有做太多。我们在比特币 ETF 推出前三个半月就写了报告。而以太坊的报告我们今天才发布。因为我们原本没想到它会这么快获批。没有像比特币那样持续三到四个月的正面新闻宣传。没有质押（staking），现在是夏天，交易量普遍较低，他们有很多理由不会获得相应比例的投资。但我们的想法是，如果他们做到了呢？

Grayscale 以太坊信托的潜在资金外流

Laura Shin: 关于你提到的数字，有一个问题——这些数字是否包括了来自 Grayscale 以太坊信托（ETHE）的潜在资金外流？

Alex Thorn: 是的，前五个月的 50 亿美元是净流入额，其中已经包括了 ETH E 的潜在资金流出。我们估计每月的净流入额为 10 亿美元，这个数额已经考虑了资金流出。Grayscale 以太坊信托的资金流出确实会成为一个阻力。

Laura Shin: 除非 Grayscale 在费用方面有所动作。

Alex Thorn: 对，这个观点很好。目前关于费用的清晰度还不够。即使 Michael Sonnenshein 还在 Grayscale 时，他也对潜在的费用变动相当谨慎。一些人认为，在转换为交易所交易产品（ETP）后，仍将 GBTC 的费用保持在 1.5% 是一个错误，因为他们看到了管理资产（AUM）的显著流出。然而，由于比特币的价格在那段时间翻了一番，他们的费用收入（以美元计）可能保持不变。Grayscale 还申请了一个低费用的“迷你 ETF”，但这次并未获得批准。费用确实将是决定资金流出的一个重要因素。

Laura Shin: 我在 Twitter 上看到一种理论，认为如果 Grayscale 想要阻止资金外流，他们可以在“迷你 ETF”推出之前提供一段时间的费用减免。

Alex Thorn: 他们可以。许多其他比特币 ETF 都实行了六个月的零费用期，这也可能是 Grayscale 的一个策略。

Mt. Gox 还款、以太坊 ETF 以及德国和美国政府比特币销售

Laura Shin: 好的，让我们回到 Mt. Gox 的情况。考虑到对以太坊 ETF 的潜在兴趣和来自 Mt. Gox 还款的可能销售，你认为比特币的价格会发生什么？

Alex Thorn: 是的，还有德国政府和美国政府也在出售一些比特币。这真的很难预测。我认为，除了以太坊 ETF 之外，它可能根据净需求的强弱对比特币 / 美元短期价格产生积极影响或损害，我主要关注的加密货币催化剂是以太坊 ETF 和即将到来的选举。可能会有一些地缘政治或宏观经济因素对比特币产生正面或负面影响，比如降息、新国家经历高通胀或决定采用加密货币。但总的来说，从现在到 11 月之间，很难对这个市场有明确的看法。

特别是在监管方面有很多不确定性，这取决于选举的结果。很难预测未来。我认为 Mt. Gox 的抛售不会造成太大影响。比特币是一个相当大的市场。即使可能分配 142, 000 枚比特币，也不可能全部立即售出。最初可能只有 5, 000 到 10, 000 枚比特币被售出。

至于以太坊，这有点复杂。如果以太坊 ETF 的需求与比特币 ETF 相当，那么以太坊 / 比特币的比率可能会进一步向以太坊倾斜。此外，比特币有独特的抛售压力，这可能会使比率稍微向以太坊倾斜。这是有可能的。

SEC 批准现货 Solana ETF 的可能性

Laura Shin: 好的，最后一个快问快答。就在我们录制的这一天，传出消息称 VanEck 申请了一个现货 Solana ETF。显然，Galaxy 是现货比特币 ETF 的发行人，很快也将成为现货以太坊 ETF 的发行人。你对现货 Solana ETF 的前景有什么看法？

https://www.coindesk.com/business/2024/06/27/vaneck-files-for-solana-etf-sol-rises-6/

Alex Thorn: 我们在 Galaxy 的研究中明确表示，我们认为 Solana 是第三大公链，所以这种产品可能有需求并不令人惊讶。比特币 ETF 已经吸引了大量资产和兴趣，同样，即使以太坊 ETF 一开始不那么出色，我认为随着时间的推移，以太坊 ETF 也会被广泛持有。如果你是 VanEck 或其他人，你可能会认为 Solana 可能是下一个热门产品。

值得称赞的是，VanEck 经常是第一个提交这些申请的公司，所以他们可能是在观察形势，认为监管风向可能会对他们有利。如果是这样，他们将是第一个提交审查并可能获得批准或拒绝的产品。

这里的核心问题是 SEC 的当前立场。SEC 在对 Coinbase 的案件中具体指控 Solana 是未经注册的证券。鉴于此，很难相信 SEC 会批准一种商品信托（这些 ETF 就是这种信托），而这个信托持有的是他们在法庭上声称未经注册的证券。

另一个重要点是比特币和以太坊 ETF 设立的先例。路径是：首先，你有期货，然后是期货 ETF，然后是加拿大的 ETF，最后是美国的现货 ETF。比特币和以太坊都遵循了这条路径。Solana 在美国交易所没有上市期货，没有 Solana 期货 ETF，也没有在加拿大公开交易的现货 Solana ETF。这将开创一个不同的先例。

SEC 一直坚持一个足够规模的受监管市场，并有监管共享协议（Surveillance Sharing Agreements）。DC 巡回上诉法院在 Grayscale 案中裁定，CME 期货是一个足够大且受监管的市场，由于现货和期货价格之间的相关性，那里有足够的监管。这是之前拒绝申请的主要理由。VanEck 在 Twitter 上表示，与 Coinbase 的监管共享协议可能是足够的，但这一做法尚无先例。因此，除非 SEC 的立场或领导层发生变化，否则这很难被批准。

Laura Shin: 是的，我刚刚用谷歌查了一下，距离今天还有 240 天，即 2025 年 2 月 22 日，大约是总统就职典礼后一个月左右。所以，可能他们认为到时候我们会看到新总统，也许还有新的 SEC 负责人。

Alex Thorn: 是的，这是一个不错的赌注。还有，我要明确的是，我认为提交申请不会有太大损失。VanEck 在成为第一个提交这些申请的公司方面一直很积极。我支持这一点。无论是来自监管机构还是新立法，都是对什么是数字商品和什么是数字证券进行明确的界定。如果我们有了这个界定，这个问题可能就会得到解决。

Laura Shin: 是的，这是整个行业长期以来的共同心声。好的，Alex，这次访谈非常精彩。非常感谢你的参与。

Alex Thorn: 谢谢你，Laura。

原文作者 | 

编译 | 南枳（）

有些人会这样说：

“加密牛市已经结束了。”

“我现在需要发行我的代币，因为我们正处于牛市的下滑阶段。”

“为什么比特币没有像纳斯达克 100 指数中的大型美国科技公司那样上涨？”

这张纳斯达克 100 指数（白色）与比特币（金色）的对比图显示，这两种资产的走势一致，但自今年早些时候创下历史新高以来，比特币的涨势已停滞

然而，同样的人却提出以下观点：

“世界正在从由美国主导的单极世界秩序向包含中国、巴西、俄罗斯等领导者的多极世界秩序转变。”

“为了填补政府赤字，储蓄者必须被金融压制，而中央银行必须印更多的钱。”

“第三次世界大战已经开始，而战争会导致通货膨胀。”

关于比特币牛市现阶段的意见与他们对地缘政治和全球货币状况的看法，证实了我的观点，即我们正处于一个转折点。我们正在从一种地缘政治和国际货币秩序转向另一种。虽然我不知道稳定状态的确切结束与哪些国家将统治有关，也不知道以及贸易和金融架构的具体情况，但我知道它大概会是什么样子。

我想从当前加密资本市场的波动中抽离，聚焦于我们所处的更广泛的周期性趋势逆转。我想梳理从 1930 年代大萧条到今天的三大主要周期。这将集中在美式和平（Pax Americana，但 Arthur 本文指代美国，后文将全部用“美国”代替“美式和平”），因为整个全球经济都是统治帝国金融政策的衍生品。与 1917 年的俄罗斯和 1949 年的中国不同，美国并未因两次世界大战而发生政治革命。最重要的是，就本分析而言，美国是相对来说最好的资本持有地。它拥有最深的股票和债券市场以及最大的消费市场。美国所做的一切都会被世界其他地方模仿和回应，这会导致相对于你护照上的国旗而言的好坏结果。因此，了解和预测下一个主要周期非常重要。

（Odaily 注：Pax Americana，亦称为、美利坚和平，指 1945 年二战结束后建立的大国间和平，表明了美国在战后因为基础设施未受战火影响，相对于其他国家拥有绝对优势的经济和军事地位。）

历史上有两种类型的时期：地方性和全球性。在地方性时期，当局通过金融压制储蓄者（saver）来为过去和现在的战争提供资金。在全球性时期，金融被放松管制，全球贸易得到促进。地方性时期是通货膨胀的，而全球性时期是通货紧缩的。任何你关注的宏观理论家都会用类似的分类法来描述 20 世纪及以后的主要历史周期。

这段历史课的目的是为了在周期中明智地投资。假设人的平均寿命为 80 年，你可以预计在这段时间里经历两个主要的周期。我将我们的投资选择归结为三类：

• 如果你相信系统但不信任管理它的人，你投资股票。

• 如果你相信系统并信任管理它的人，你投资政府债券。

• 如果你既不相信系统也不信任管理它的人，你投资黄金或其他不需要国家存在的资产，比如比特币。股票是一种由法院维持的法律幻想，它可以派遣持枪的人员来强制执行。因此，股票需要一个强大的国家才能存在并在长期内保持价值。

在本地通胀时期，我应该持有黄金而避开股票和债券。

在全球通缩时期，我应该持有股票而避开黄金和债券。

政府债券通常不会长期保值，除非我被允许以低成本甚至零成本无限杠杆化它们，或者被监管者强制持有它们。这主要是因为政客们通过印钞来资助他们的政治目标，而不诉诸于不受欢迎的直接税收，这是一个太大的诱惑，容易导致政府债券市场的扭曲。

在划分上个世纪的周期之前，我想描述几个关键日期。

• 1933 年 4 月 5 日 —— 在这一天，美国总统富兰克林·罗斯福（小罗斯福）签署了一项行政命令，禁止私人持有黄金。随后，他通过将美元与黄金的价格从 20 美元贬值到 35 美元，违背了美国在金本位下的承诺。

• 1974 年 12 月 31 日 —— 在这一天，美国总统杰拉尔德·福特恢复了美国人私人持有黄金的权利。

• 1979 年 10 月 —— 美联储主席 Paul Volker 改变了美国的货币政策，开始以控制信贷数量为目标，而不是利率水平。然后他通过限制信贷来打击通货膨胀。在 1981 年第三季度， 10 年期美国国债收益率达到了 15% ，这是收益率的历史最高点和债券价格的历史最低点。

• 1980 年 1 月 20 日 —— Ronald Regan 宣誓就任美国总统。他随后积极放松金融服务行业的监管。他的其他知名的金融监管变化包括使股票期权的资本利得税待遇更加有利、废除《 1933 年银行法》。

• 2008 年 11 月 25 日 —— 美联储在其量化宽松（QE）计划下开始印钞。这是对全球金融危机的回应，危机是由金融机构资产负债表上的次级抵押贷款损失引发的。

• 2009 年 1 月 3 日 —— “中本聪”的比特币区块链发布了创世区块。我相信，我们的主和救世主通过创造一种可以与数字法定货币竞争的数字加密货币来拯救人类脱离国家的邪恶掌控。

• 1933 – 1980 美国上升的地方周期

• 1980 – 2008 美国霸权的全球周期

• 2008 –至今 美国对抗其他经济大国的地方周期

1933 – 1980 美国上升周期

与世界其他地方相比，美国在二战中几乎没有受到实质性破坏。考虑到美国的伤亡和财产损失，二战比 19 世纪的内战造成的死亡和破坏要小得多。当欧洲和亚洲陷入废墟时，美国工业重建了世界，并获得了巨大的回报。

尽管战争对美国有利，但它仍然需要通过金融压制来支付战争费用。从 1933 年开始，美国禁止私人持有黄金。在 20 世纪 40 年代末，美联储与美国财政部合作。这使得政府能够进行收益率曲线控制，结果是政府能够以低于市场的利率借款，因为美联储印钞购买债券。为了确保储户无法逃避，银行存款利率被封顶。政府利用边际储蓄支付了二战和与苏联的冷战费用。

如果黄金和固收证券等与通货膨胀率相当的产品被禁止，储户能做些什么来战胜通货膨胀呢？股市是唯一的选择。

标准普尔 500 指数（白色）与黄金（黄金色），以 1933 年 4 月 1 日至 1974 年 12 月 30 日为基准，指数值为 100 

即使在 1971 年美国总统尼克松终结金本位制后黄金价格上涨，它仍未超过股票的回报。

但是，当资本再次可以自由地对抗系统和政府下注时，会发生什么呢？

标准普尔 500 指数（白色）与黄金（黄金色），以 1974 年 12 月 31 日至 1979 年 10 月 1 日为基准，指数值为 100 

黄金的表现优于股票。我在 1979 年 10 月停止了比较，因为沃尔克宣布美联储将开始大幅收紧信贷，从而恢复对美元的信心。

1980 – 2008 美国全球周期顶峰

随着人们对美国能够并且将要击败苏联的信心增强，政治风向发生了变化。现在是时候从战时经济中转型，解除帝国的金融和其他监管束缚，让那些市场活力得以自由发挥。

在新的石油美元货币体系下，美元由中东石油生产国（如沙特阿拉伯）的石油销售盈余支撑。为了保持美元的购买力，有必要提高利率以抑制经济活动，从而抑制通货膨胀。沃尔克正是这么做的，让利率飙升，经济下滑。

20 世纪 80 年代初标志着下一个周期的开始，在此期间，美国作为唯一的超级大国展开了与世界的贸易，并由于货币保守主义而使美元走强。正如预期的那样，黄金表现不如股票。

标准普尔 500 指数（白色）与黄金（黄金色），以 1979 年 10 月 1 日至 2008 年 11 月 25 日为基准，指数值为 100 

除了将一些中东国家轰炸回石器时代，美国没有面对任何同等或接近同等的军事力量的战争。即使在美国花费超过 10 万亿美元与阿富汗、叙利亚以及伊拉克作战并失败之后，人们对系统和政府的信心也没有动摇。

2008 年至今 美国对抗其他经济大国的地方周期

面对又一次通缩性经济崩溃，美国再次违约和贬值。这一次，美联储没有禁止私人持有黄金然后使美元对黄金贬值，而是决定印钞购买政府债券，这被委婉地称为量化宽松。在这两种情况下，以美元为基础的信贷迅速扩张以“拯救”经济。

主要政治集团之间的代理战争再次正式开始。一个重要的转折点是 2008 年俄罗斯入侵格鲁吉亚，这是对北约（NATO）意图给予格鲁吉亚成员资格的回应。阻止由核武装的北约推进并包围俄罗斯本土，是由普京总统领导的俄罗斯精英的头等大事。

目前，西方（美国及其附庸）与欧亚大陆（俄罗斯、中国、伊朗）之间在乌克兰和黎凡特（以色列、约旦、叙利亚和黎巴嫩）存在激烈的代理战争。这些冲突中的任何一个都可能升级为双方之间的核交换。为了应对似乎不可避免的战争，国家转向内向并确保国家经济的各个方面准备支持战争努力。

就本分析而言，这意味着储户将被要求资助国家的战时开支。他们将面临金融压制。银行系统将把大部分信贷分配给国家以实现特定的政治目标。

美国再次违约美元，以阻止类似于 1930 年大萧条的通缩性崩溃。随后，保护主义贸易壁垒被建立起来，就像 1930 年至 1940 年一样。所有民族国家都在为自己着想，这只能意味着在遭受剧烈通胀的同时经历金融压制。

标准普尔 500 指数（白色） vs. 黄金（黄金色） vs. 比特币（绿色），以 2008 年 11 月 25 日至今为基准，指数值为 100 

这一次，随着美联储贬值美元，资本可以自由地离开系统。不同之处在于，在当前地方周期开始时，比特币提供了另一种无国家背景的货币。比特币与黄金的关键区别在于，用 Lynn Alden 的话说，比特币的账本是通过加密区块链维护的，货币的移动速度如光速。相比之下，黄金的账本是由自然维护的，移动速度仅限于人类能物理转移黄金的速度。当与同样以光速移动但可以由政府无限印制的数字法定货币相比时，比特币优越，而黄金则劣势。这就是为什么从 2009 年到现在，比特币抢走了一些黄金的风头。

比特币的表现如此出色，以至于在这张图表上你无法分辨黄金和股票的回报差异。黄金的表现落后于股票近 300% 。

量化宽松的结束

尽管我对过去 100 年金融历史的背景和描述极为自信，但这并不能缓解人们对当前牛市结束的担忧。我们知道我们处于通胀时期，比特币也表现出了其应有的功能：超越股票和法币贬值。然而，时机至关重要。如果你在最近的历史高点购买了比特币，你可能会觉得自己像个失败者，因为你将过去的结果推测到不确定的未来。话虽如此，如果我们相信通胀会持续存在，并且冷战、热战或代理战争即将到来，那么过去能告诉我们什么关于未来的信息？

政府一直压制国内储户以资助战争、支持过去周期中的赢家，并维持系统稳定。在现代民族国家和大型综合商业银行系统的时代，政府资助自己和关键产业的主要方式是通过控制银行分配信贷。

量化宽松的问题在于，市场将免费资金和信贷投资于不生产战时经济所需实物的企业。美国是这一现象的最佳例子。沃尔克开启了全能中央银行家的时代。中央银行家通过购买债券创造了银行储备，从而降低了成本并增加了信贷额度。

在私人资本市场，信贷被分配给最大化股东回报的企业。最简单的提升股价的方法是通过回购来减少流通股。可以获得廉价信贷的公司借钱回购自己的股票，而不是借钱增加产能或改进技术。改进业务以期望带来更多收入是具有挑战性的，并不一定能提升股价。但通过数学计算，减少流通股会提高股价，自 2008 年以来，拥有廉价和充足信贷的大型公司正是如此。

另一个简单的方法是提高利润率。因此，股票价格不是用来建立新产能或投资于更好的技术，而是通过将工作机会转移到中国和其他低成本国家来降低劳动力的输入成本。美国制造业如此衰弱，以至于无法生产足够的弹药来在乌克兰击败俄罗斯。此外，中国是制造商品的更好地方，美国国防部的供应链充斥着由中国公司生产的关键输入。这些中国公司在大多数情况下是国有企业。量化宽松政策，加上股东优先的资本主义，使得美国军事实力依赖于该国的“战略竞争对手”（他们的话，不是我的）。

美国和集体西方分配信贷的方式将类似于中国、日本和韩国的做法。要么国家直接指示银行向某个行业或公司贷款，要么银行被迫以低于市场的收益率购买政府债券，以便国家可以向“合适”的企业发放补贴和税收抵免。无论哪种情况，资本或储蓄的回报率都将低于名义增长率或通货膨胀率。唯一的逃避方法是（假设没有资本管制）购买系统外的价值储存手段，如比特币。

对于那些执着于观察主要中央银行资产负债表变化，并得出信贷增长不足以推动加密货币价格进一步上涨结论的人，现在必须着重观察商业银行创造的信贷量。银行通过向非金融企业贷款来实现这一点。财政赤字也会释放信贷，因为赤字必须通过主权债务市场借款来融资，而银行将忠实地购买这些债券。

简而言之，在上一个周期中，我们关注的是中央银行资产负债表的规模。在这个周期中，我们必须关注财政赤字和非金融银行信贷的总量。

交易策略

为什么我确信比特币会重拾其活力？

为什么我确信我们正处于一个新的大型本土化、以国家为主的通胀周期中？

看看这个消息：

根据一家联邦机构的数据，美国 2024 财年的预算赤字预计将飙升至 1.915 万亿美元，超过去年的 1.695 万亿美元，标志着除 COVID-19 时代外的最高水平。该机构将比其早先预测增加 27% 的原因归因于支出增加。

对于那些担心拜登不会在选举前通过更多支出以维持经济运行的人来说，这无疑是个好消息。

亚特兰大联储预计 2024 年第三季度的实际 GDP 增长率为惊人的 2.7% 。

对于那些担心美国陷入衰退的人来说，当政府支出超过税收收入 2 万亿美元时，数学上极难出现衰退。这占 2023 年 GDP 的 7.3% 。作为背景，美国 GDP 在 2008 年下降了 0.1% ，在 2009 年全球金融危机期间下降了 2.5% 。如果今年发生了类似于上一次的全球金融危机，私人经济增长的下降仍然不会超过政府支出的金额。不会出现衰退。这并不意味着大量普通民众不会陷入财务困境，但美国将继续前行。

我指出这一点是因为我相信财政和货币条件宽松且将继续宽松，因此，持有加密货币是保值的最佳方式。我确信今天的情形与 1930 年代到 1970 年代相似，这意味着，既然我仍然可以自由地从法定货币转移到加密货币，我应该这样做，因为通过银行系统扩大和集中信贷分配而导致的贬值即将到来。

原文标题：《Our Thoughts on the ETH ETF》

原文作者：Kairos Research

原文编译：Ladyfinger，BlockBeats

编者按：

本文深入分析了 ETH ETF 的潜在市场影响，探讨了 Grayscale 的对溢价负担的担忧、与 BTC ETF 不同的上市条件、美国市场需求代理以及对 DeFi 生态的长远影响，同时强调了价格、使用和叙事之间的相互作用。

导读

关于 ETH ETF 的预期，我们的观点简述如下：

根据大多数可衡量的数据点来看，BTC ETF 取得了巨大成功。迄今为止，我们看到了大约 150 亿美元的净流入，涉及约 26 万枚 BTC。这些 ETF 的交易量也非常惊人， 11 种 ETF 产品自今年 1 月初开始交易以来，累计交易量达到了 3000 亿美元。现在，第二大加密资产迎来了它的高光时刻。我们并不预测资金流动，但以下是我们对其将如何更广泛地影响整个生态系统的判断。

在这篇文章中，我们将涵盖：

· Grayscale 对溢价负担的担忧

· 与 BTC 不同的上市条件

· 需求代理

· 对 DeFi 的影响

Grayscale 对溢价负担的担忧

这一点在这之前已经被其他人关注，而且理由充分。我们认为会让人在 ETH ETF 上市时成为卖家有几种原因。当观察 ETHE 相对于净资产价值（NAV）的折扣率，直到其最终获批和转换时，ETHE 的交易价格曾低至-56% 。此外，如果继续 ETHE 到 GBTC 的类似模式，我们很可能会看到管理费转化为比最接近的竞争对手更高的费用比率。目前，ETHE 有 2.5% 的管理费，而 Van Eck 和 Franklin Templeton 的费用大约为 20 个基点。我们预计其他发行商的费用也将在这些水平左右。如果卖家纯粹是出于实现更低管理费的动机，那么它可能只会与流入不同产品的净流入相抵消。总结来说，我们预计的两种主要卖家类型是：

· 由于相对于其他发行商的高费用而卖出

· 为了实现从折扣价购买产品的利润而卖出

尽管 Grayscale 有大量卖出，但我们仍然看到 ETF 总体上的净流入，无论是美元还是 BTC。

与 BTC 不同的上市条件

比特币 ETF 可能是有史以来最受期待的 ETF 上市，也许没有之一。但尽管彭博分析师的小道消息和讨论，归根结底是 Grayscale 对 SEC 的重大突破，这一突破于 8 月 29 日宣布，随后 GBTC 上涨了 30% ，并开始缓慢回归其真实的净资产价值。尽管一度出现 Cointelegraph 实习生，SEC 的 Twitter 账户被入侵等原因发布的假消息，ETF 最终仍于 1 月 10 日获批。所有这些意味着：所有潜在的利益相关者都有充足的时间来准备这一事件。

然而，当我们观察以太坊 ETF 的筹备情况时，发现情况几乎完全相反。直到 3 月 20 日，几乎没有市场讨论，而就在那天，彭博分析师将他们的胜算从 25% 提高到 75% 。同一天，SEC 要求交易所为现货以太坊 ETF 做好准备的消息得到确认。随后，ETHE 价格飙升，三天后，上市正式获批。从那时起，ETHE 回到了接近其净资产价值的水平。

那么，这里有什么重要的呢？显然，很多人对此措手不及。从 ETF 发行商的角度来看，他们没有足够的时间来教育客户关于比特币的知识。然而，这可能因个案而异，但很明显，比特币 ETF 得到了许多媒体的关注。最后，对于一些资本配置者而言，在年初推出这样一个备受瞩目的产品，作为他们年度业绩的开端，显然是一个明智的策略。这可能意味着流入速度比比特币慢，因为需要更多的教育时间，或者相反；人们可能因为比特币 ETF 的巨大成功而疯狂涌入。无论哪种情况，我认为投资者会发现以太坊是一个更具吸引力的数字资产。

需求代理

有一些人声称对 ETH ETF 几乎没有兴趣。虽然几乎没有数据支持这种说法，但有很多数据表明，西方，特别是美国人，迄今为止已经对 ETH 表现出了巨大的需求。例如，尽管 Binance 是用户基数和交易量最大的中心化交易所，但 Coinbase 拥有 140 万枚以上的 ETH（超过 47.5 亿美元）。为了进一步说明这一点，Kraken、Robinhood 和 Gemini（所有美国交易所）拥有的 ETH 比 OKX、UpBit、Bybit、BitThumb 和 Crypto.com 的总和还要多，还有 120 万枚 ETH 的盈余。根据 ethernodes.org 的数据， 34% 的以太坊节点在美国运行。我们真正想表达的是，美国人喜欢 ETH，他们已经喜欢了一段时间，我们预计这种趋势将继续，并随着现货 ETH ETF 的推出而加强。

对 DeFi 的影响

你可以有自己的看法，关于短期内资金流动会是什么样子，但就中长期而言，我们认为资金流动将对整个以太坊供应产生重大影响。在的文章中，他指出以太坊没有像比特币那样的「结构性买家」（Saylor、Tether、鲸鱼），然而，以太坊确实有重要的结构性供应差异。

例如，当观察 ETH 的供应时，它显示出在交易所持有的总供应量的百分比持续下降，甚至低于比特币。更有趣的是，交易所的供应下降趋势几乎与 2020 年 5 月 Uniswap v2 的推出完美对齐。

尽管以太坊的价格波动很大，这一趋势似乎都保持不变

此外，仅质押就占整个 ETH 供应的 27.57%，在百分比上超过了 BTC 的任何一个单一实体。再加上所有锁定在规范 L2 桥中的 ETH，以及包装 ETH 合约中的 ETH，你就有了超过 32.33% 的整个 ETH 供应。这都是更大趋势的一部分。

DeFi 只存在了 5 年，随着流动质押代币和流动再质押代币成为 DeFi 用户的优选代币，这将更多的 ETH 带离交易所，并锁定在质押合约中，进一步分散了 ETH 的现货流动性。再玩上十年或二十年，问问自己最终会发生什么。此外，越多的 ETH 被流动质押或流动再质押，链上经济就越具有反射性。

总的来说，我们不认为我们有优势来预测资金流动的美元金额，但我们认为上述原因可以让我们大致了解 ETH 现货 ETF 对于作为 ETH 资产的一般供应池的影响，以及对于吸引更多投资者对代币和链上经济的兴趣的影响。最后，请记住，价格驱动使用，使用驱动叙事，然后叙事引导价格。我们继续密切监测这些结构化产品对 ETH 的广泛影响。